劉煜輝：原有經濟邏輯難以持續   
    以改革釋放經濟活力
   
    宏觀篇
   
    處於新一輪政治交接中的中國，經濟和社會亦處於一個大的季節轉換時期。最高決策層的更替會否帶來中國宏觀經濟政策的相應改變？從十五大到十七大，每逢大會之后一年投資必然激增，這一政治化的經濟邏輯會否在十八大后同樣應驗？未來的改革頂層設計將如何釋放中國經濟增長的動力？就這些各界廣泛關注的話題，本報記者日前專訪了中國社科院金融重點實驗室主任、華泰證券首席經濟學家劉煜輝教授，他對上述問題予以了詳盡的解答。香港商報記者李穎
   
    中國經濟改革阻力重重
    邁出底部須解決四難題
   
    香港商報：目前中國社會正面臨著重大轉折，中國經濟也處於一個大的季節轉換階段，十八大剛剛確立了黨的新一屆領導層，這是否會帶來中國經濟政策的相應改變？劉煜輝：十八大之后，中國在經濟政策上肯定會有調整，但是調整的時間不太確定。特別是改革和轉型肯定會遇到前所未有的困難和壓力，中國過往增長模式已經形成比較強的利益群體，原有的利益關系已經固化，所以推動改革轉型肯定會有很大的阻力，這一毋庸置疑。實際上本屆政府在諸多方面也想推動一些改革，但每每遇到整個結構性的改革經常要停止下來，要做些妥協。香港商報：明年3月份兩會及政府換屆是否政策改變的一個時間節點？劉煜輝：具體時間上面有很大的不確定性，因為改革肯定會遇到很大阻力。在過去十年既有的經濟模式中，國有經濟和地方政府是過去經濟模式最大的受益者，未來改革的過程肯定要涉及到原有利益的調整，原有的利益結構要打破，阻力是可想而知的，因此時間上都不好確定。但我們堅信，新一代中國領導集體有著很強的改革意願，但與此同時未來他們所遇到的阻力和困難也是前所未有的，所以從時間上并不太好預測，是不是馬上上台就會大刀闊斧地推進，確實有很大的不確定性。香港商報：從今年一季度以來，中國經濟經歷了一個長時期的徘徊，您認同現時中國經濟處於底部的判斷嗎？這個底部要持續多長時間？劉煜輝：從純經濟因素本身看，中國經濟運行形勢的判斷相對比較簡單和明確。一直持相對樂觀觀點的經濟學家認為中國經濟四季度可望觸底回升，能呈現出一個小復蘇狀態，即能持續數個季度增速遞增。如果這個預測可靠的話，目前應是增配股票頭寸的時間窗口，特別是金融類和早周期類股票。底部能持續多久？這不是一個容易預測的問題，但可以肯定的是，中國經濟走出底部之前，必須要解決四個方面的問題。即房地產去庫存化、競爭性行業去產能化、銀行等金融體系的呆帳要得到有效的清理，未來增量的空間被打開，即以開放壟斷、節制資本和權力為突破口的結構改革，這四件事推進的力度決定著經濟底部的時間長度。幾個要素能夠實現向高效的轉移，所以這種改革沒有一個時間表，因為這四項改革都會觸及原有經濟模式下利益的改變，肯定會遇到很大的阻力。這四件事情推進的時間長短決定了經濟底部的時間長度。我們當然希望這個時間長度越短越好，期待新一屆領導人能夠大刀闊斧地進行利益結構的調整，具體底部的時間長度也取決於這四件事情的推進力度。
   
    優勝劣汰清除過剩產能
    新一輪投資高潮料難現
   
    香港商報：現時經濟微觀層面感覺非常困難，我們調查發現企業間三角債非常嚴重，一些企業感覺比2008年金融危機時還要困難，是不是有一批企業在轉型過程中要被淘汰掉？劉煜輝：這在中國是避免不了的，現時中國整個工業的產能利用率是非常低的，IMF數據顯示，中國目前只有60%的產能利用率，在這樣一種狀况下，想要使產能利用率回升的話，中國只有一個途徑，就是供給端要出清，實際供給要下降，產能利用率才能上升。需求端想要提升產能利用率是非常困難的事情，產能利用率從60%上升到90%的話，得要在基建和投資上增加多少的訂單？這顯然是不現實的。對中國來講，改善產能利用率，穩定終端產品的價格，使企業的盈利水平尽快地穩定，惟一的途徑就是過剩的產能一定要清除。這個過程中不可避免地有部分企業會被淘汰「關廠」。這對個體企業來說是殘酷的，但這個過程對整個經濟來講是非常良性的，因為它本身就是經濟出清的一個自然的過程，就是讓該死掉的部分死掉，使得我們有效率的部分能夠尽快地成長。使得我們原來過剩的產能經過整合以后，效率能夠得到提高。香港商報：從過往經驗來看，每屆黨代會召開之后一年都引發了新的投資高潮，包括房地產在內的很多行業人士正期待著政府換屆后新一輪投資潮的到來，您認為這一次會不會又開啟新一輪的投資周期？劉煜輝：過去一年多，股市的抵抗性下跌反映了這一規律慣性預期逐步衰退的過程，但顯然，投資者對於樓市還沒有放弃。不少投資者仍認為，十八大后新一屆政府的政績冲動還會有一次資產再膨脹的過程，能幫助其解套。從十五大（1997年）、十六大（2002年）、十七大（2007年）之后的一年都發生了投資激增的現象。我認為，這一政治規律在經濟邏輯上或已不可持續。最大變數來自中國的長期資本回報率及其預期下行。根據伍曉鷹（2012年）的研究，從1999年起，中國的K/Y值（資本存量/GDP，其倒數為資本回報率）開始超過其他國家，而且速度越來越快。到了2009年，中國的K/Y值猛增至4.6 。不但大大超過了「低收入組」內所有的國家（平均值為2.6），而且大大超過了「高收入組」內所有的國家（平均值為3.1），包括K/Y值最高的日本（3.7）。新的需求擴張政策將導致經常帳惡化，本幣貶值致資本流出的進一步擴大，從而對經濟產生更強的收縮效應，不排除經濟有「硬著陸」的風險。
   
    未來料淡化GDP增速改革與轉型將長期化
   
    香港商報：越來越多的有識之士認識到，未來中國經濟的進一步發展亟待建立更健全的市場化經濟體系和金融體系，中國正在進行的政治交接會如何影響到中國的經濟政策？預期新一屆政府在推動經濟體制改革方面會有什麼動作？劉煜輝：政治交接班后，一種可能的場景是：對於增長速度的政治要求有可能逐步淡化，口號逐步轉向改革與轉型。在具體政策上可能推出這樣一些方向：反腐；精簡機構的大部制改革；整頓龐雜的產業政策和區域政策，以削減龐大的財政補貼和轉移支付；改革發改委職能節制其審批權力；節制地方債務的綜合解決方案以保護銀行體系；并以此為契機推動的央地架構的重新設計（財權和事權的重新界定）；大幅減支以拓展減稅空間。推進國有壟斷部門的改革，特別是國有經濟大幅度退出經營性領域，讓社會資源加快進入管制和壟斷的現代服務業，引入競爭以促進生產率的提高。如此，股票市場可能出現相當幅度的反彈和明顯結構性機會，確定性增長前景的行業，將獲得顯著的超額收益。香港商報：上述可能性有多大？會不會遭遇阻力？劉煜輝：僵持與博弈將令經濟局面持續膠著。新一屆政府不會或也沒有能力再在基建和投資鏈條上釋放過量錯配的訂單，但礙於原有模式利益關系的固化，使得改革和轉型面臨很大的掣肘，短期內也難以有很大的作為。可能的場景就如目前，政策上很難有很大的突破，或者新領導能夠表達一些長遠的意願，但實質性推進仍面臨較大的困難。短期政策仍難以擺脫增長速度的糾結；中央宏觀當局與經濟諸侯（地方政府和國有經濟部門）的博弈更趨激烈；經濟出清過程受到經濟諸侯的干預而進展不順利，宏觀政策時常要進行一些妥協性的調整。如果是這種場景，企業盈利會經歷一個緩慢下行過程后最后來一個「硬著陸」，之后長期萎靡在底部，難以有效反彈。
   
    穩增長乃短線政治要求
    與地方擴張冲動博弈
   
    香港商報：目前來看，穩增長是否仍是未來一段時期主要的政策取向？劉煜輝：穩增長的短線政治要求以及各地方拋出的難以節制的投資規劃，可能讓中央銀行陷入一個兩難處境。一方面要降低企業的債務成本，保證經濟正常去杠杆進程；另一方面又要減少短線政策對於經濟結構的進一步扭曲。中國經濟要穩住目前的增長速度短線沒有其他選擇：就是在基建和地產鏈條上投放錯配的訂單，延緩出清的進程。如果說此次穩增長與以往歷次保增長有何不同，可能在於融資機制的安排，宏觀層似乎想減少對於地產的依賴（通過級差地租撬動銀行杠杆模式），所以在強調對樓市保持調控的同時，債市和信託供給開始放行。但給過剩產能下短期訂單來平滑經濟衰退的老路數，此次受到最大制約來自中國的長期資本回報率及其預期下行，這樣資本流出擴大，由此產生的貨幣收縮效應，會使資金價格上升，這樣對私人部門的擠出又會加大。邏輯上感覺持續不了多久。香港商報：在此判斷下，預料資本市場將會出現什麼情况？劉煜輝：如此，股票市場不但難以出現趨勢性機會，相反還會累積更大的系統性風險。這可能是投資者最不願意看到的場景。由於股票的基本面，無論宏觀還是企業盈利，中期都難言數據上的明確拐點。股票反彈只能靠預期（風險偏好）推動，故此不確定性很大，持續的時間和幅度都存在疑問。如果中央銀行的貨幣政策始終處於與經濟諸侯的擴張冲動博弈之中，那麼資金面很難回到相對寬松的狀態，固定收益市場也只能處於糾結狀態。支持債市的中長期因素（經濟正處於典型的總需求收縮周期之中）沒有變化。但債市的短線風險來自對於增長速度的政治要求。如果對增長速度逐步淡化，新政府政策轉向節制資本和節制諸侯經濟，債市才能走出調整的格局。因為如果政府經濟活動的融資需求受抑制，供給的壓力會下降；同時，隨著銀行信貸減速，資金面將重新變得相對寬松，貨幣市場名義利率才會擺脫糾結，繼續下行。無論是政策主觀意願發生改變，還是政策的約束條件發生了變化，經濟自身的邏輯在制約著政策出台的類型、時間和力度。
   
    從長計議減稅減支
    預算民主是核心
   
    香港商報：李克強副總理近來一直致力於營業稅改增值稅的稅務改革，您認為減稅是否是未來新一屆中國領導層致力改革的方向之一？劉煜輝：這應該是未來十年努力改革的一個方向，減稅可能是為數不多的平滑經濟下行痛苦的政策選項。營改增以后直接面臨的下一個問題就是中央和地方的利益分成。因為原有的營業稅是歸地方所有，增值稅是個分享稅，也牽涉到中央和地方利益關系的一個重新確定。地方政府可能存在原有所分到的財政份額下降的可能性，所以中央和地方之間的利益關系可能存在一個重新確定的問題。香港商報：中國經濟未來發展動力在很大程度上取決於未來改革路徑的設計，這方面您有何期待？劉煜輝：關於中國未來改革合適的路徑，我們不敢妄加猜測。但從短線上講，在自上而下的政治中，中央和諸侯（地方政府和國有經濟部門）間保持一個怎樣的權力結構對經濟最合適，這或是中國的關鍵。短線上現實的方向或是權力將再次向中央回歸。中國未來經濟政策的核心不是再行增加地方政府和國有經濟部門的財權，而是相反要約束它們的財政開支。從長線上講，中國可能還是需要構建一個自下而上的政治基礎來節制公權力的擴張，簡單地講就是八個字「預算民主、支出透明」。中國政府減支的空間巨大，包括維穩開支、三公消費、低效的產業政策和區域政策所形成的財政補貼等等。要通過央地架構重新設計從根本上改變目前資源重复低效配置，產業分散化的結構，也需要通過聚集來節約基礎設施的投資；中國的國有壟斷部門的改革要推進，特別是國有經濟大幅度退出經營性領域，讓社會資源加快進入管制和壟斷的現代服務業，引入競爭以促進生產率的提高。這個變化將會在2013年逐步展開。