「影子」膨脹乃體制惡果
   
    自由化是金融改革方向
   
    金融篇
   
    自2009年信貸井噴后，中國的信貸調控開始收緊，「影子銀行」隨后迅速發展并引起了廣泛關注。地方融資平台從銀行貸款有困難了，就開始借道信託、理財產品、券商、基金等一系列渠道來延續資金供給，形成了非常龐大、相互之間風險滲透的信用鏈條。據瑞銀估計，「影子銀行」規模已接近GDP總量的40%。「影子銀行」為何在近幾年异軍突起？背后隱藏了什麼樣的風險？金融改革應該沿著怎樣的道路行進？本報日前專訪了中國社科院中國經濟評價中心主任劉煜輝先生和中央財經大學中國銀行業研究中心主任郭田勇先生，他們認為，「影子銀行」不僅僅是一個經濟問題，更是一個體制問題，金融業的整體改革亦是如此。香港商報記者李鵬飛
   
    「影子銀行」：信用風險重雷區
   
    香港商報：最近中國的「影子銀行」問題再次引發人們的關注。近幾年地方融資平台從銀行貸款有困難了，就開始借道信託、理財產品、券商、基金等一系列的渠道來延續資金供給，已經形成了非常龐大的、相互之間風險滲透的信用鏈條。為什麼在近幾年「影子銀行」業務發展得如此之快？劉煜輝：「影子銀行」體系近幾年迅速崛起的原因比較复雜。自2009年實行擴張性的貨幣政策以來，經濟上的后遺症逐步產生，國家不得不對宏觀經濟進行調控，主要是對中國正規的信貸系統加緊約束，包括對資本金充足率的管制、信貸額度配給制、貸存比的約束等；此外，銀監會2010年、2011年也著手清理地方融資平台的債務，定下了「降舊控新」的規則，要求銀行對到期的平台貸款本息，一律不得展期和以各種方式借新還舊。加緊的調控力度使得許多已經開展的地方政府項目的后續資金得不到有效的滿足，半截子工程有成為大規模壞賬的風險，前期大投資借的信貸沒辦法償付。而在中國國有銀行體系中，銀行行長也不希望前期發出去的貸款在其任期內變成壞賬，所以也有繼續供款的動機。兩方一拍即合，銀行就開始繞道，通過非信貸的方式，藉由「影子銀行」來接濟地方政府；各種金融創新，包括前期信託、后期券商的資產管理，實際上都提供了通道的角色。很多新發的城投債、新建項目都是「以新償舊」，保證前期發出的貸款不至於在任期內成為壞賬，所以「影子銀行」就層出不窮的產生。總體來說還是個體制問題。香港商報：這個非常龐大、相互之間風險滲透的信用鏈條，其中存在的整體性風險在什麼樣的情况下會爆發？劉煜輝：現在地方融資平台的發債「以新償舊」的比例越來越高，如果新增債務完全拿來應付本息，甚至連償付本息都不夠的話，這個游戲就沒辦法再持續下去了，那個時候就有很大的風險。雖然現在還沒達到那一步，但是也要引起足夠的重視，不能再讓債務繼續滾動了。其中的關鍵在於：投資的很多項目都不具備經濟合理性，產生不了足夠的現金流，甚至都不夠償付債務的本息。靠「借新還舊」滾到最后還是解決不了這個問題，因為還是沒有現金流產生。這是新一任政府上台以后需要解決的非常迫切的問題，地方債務應該尽快進行清理。中國的「影子銀行」規模按照瑞銀的估計占到GDP的40%，我估計可能更高，資金規模可能已達到30萬億以上。「影子銀行」所對應的資產、對應的項目，無論是抵押品還是擔保條件都比正規信貸系統差得多，所以今后中國的信用風險肯定是在這個部分最先爆發出來。在中國目前的體制下，很大一部分轉移到表外的理財產品所對應的資產，遇到風險以后都會回表，以表內不良資產的形式表現出來。因為這部分所對應的銀行表外理財產品同樣隱含著政府和銀行的擔保，在現有體制下，不可能允許其違約，最后還是由銀行兜底，而銀行也是國家所有，所以歸根究底還是政府信用償付。
   
    穩增長」壓倒「降舊控新」「
    政府杠杆再度「充血」
   
    香港商報：銀行對地方政府融資平台和其他被認定為高風險行業的貸款受到了嚴格管控，但此后又通過表外理財產品成為城投債的最大買家。為什麼會出現這種自相矛盾的行為？劉煜輝：銀監會早在2010、2011年就開始著手清理地方融資平台的債務問題，也定下了規則：銀行對融資平台的貸款必須進行嚴格的「降舊控新」。09年之前地方融資平台主要資金來源還是銀行貸款，非其他信貸渠道。但是當經濟下行時，上一任政府希望在其任期內有一個好的收尾，於是「穩增長」就被提到更重要的位置。在這樣一個短線的、對經濟增長速度的有強烈政績要求的體制下，前年的地方融資平台的債務清理過程實際上被中斷了。從今年5月份以來，政府的杠杆明顯地提高了，又重新回到了擴張的狀態，城投債又開始疊加。所以，歸根究底還是個體制問題。香港商報：目前銀行的表外理財產品是通過資金池的方式運作，前段時間中行董事長肖鋼在《中國日報》發表文章表示，目前銀行發行的資金池理財產品本質上是一種「旁氏騙局」，您怎麼看？郭田勇：「旁氏騙局」這種說法言之過重。不能說這種說法沒有道理，因為畢竟當所有錢都混雜在一個池子里時，確實會存在一些不透明的、缺乏監控的、挪用的部分。但是說這是一種「旁氏騙局」言之過重了，「旁氏騙局」是怎麼回事？他答應拿你的錢去投資但實際沒投，自己拿去買車去了、消費去了；最后就采取拆東牆補西牆的方式，窟窿越來越大，里面的核是爛的，沒有收益的。尽管資金池這種運作模式確實存在一些問題，但是從總體投資來看，銀行向來崇尚一種比較穩健的投資行為，這個資金池中的錢絕大部分都會投到相應的產品中去，且以穩健型的投資產品為主，還是有部分收益是可以保證的，所以我們不能說它是「旁氏騙局」。
   
    「零違約」債市不健康
    地方發債須強化預算約束
   
    香港商報：有一種說法是說中國資本市場的不發達主要體現在債權資本市場的不發達。造成中國債權市場不發達的阻力在哪呢？郭田勇：中國債權市場其實發展速度是非常快的。誰說中國債權市場不發達？中國債權市場每年的融資量比股市還要高得多。今后若在監管方式上有較大改善，中國債權市場會成為中國資本市場的重頭。現在監管機構也在推出中小企業私募債，國家發改委也在推出這些產品。中國債權市場要發達一定要把風險機制引入進來。不能什麼債都有擔保，都會兜底，不能以「零違約」的方式發展債市。之前存在很多案例，企業債有違約風險了，地方政府馬上拿錢墊上。如果說依靠債市不違約來吸引大家買債，這個市場是有問題的、不健康的。只有引入風險機制，中國的債券市場才能夠真正的健康有彈性。香港商報：中國去年也開始批准地方政府試點自行發債，允許地方政府發債能否解決現有的地方政府融資問題呢？劉煜輝：關鍵是在現有的體制下，地方政府是否有足夠的自我約束的能力，是否能建立起一個剛性預算約束機制。顯然我們在預算約束機制方面還差得很遠，投資的預算是由行政官員封閉地決定的，是不透明的。中國不具備廣泛的公眾監督和參與機制，沒有自下而上的政治基礎去約束政府的行為。在這樣一種情况下，放開讓地方政府發債的話，背后還是隱含著中央政府的信用擔保，跟信貸實際沒有太大區別，還是一個軟預算約束的環境。要改變的話，中國一定要建立現代國家的剛性預算約束機制，政府進行各種投資項目必須要有一個廣泛的公眾聽證制度予以制衡。周小川行長在一次講話中提到，以后當地政府的債券是不是只能由當地居民去買，因為當地居民的養老、福利，買債時跟地方政府的利益關系要緊密一些，買債券時會更加謹慎。這也是現有體制下沒有辦法的辦法。
   
    十年股市收益率跑輸通脹
    國有企業成最大「元凶」
   
    香港商報：中國作為一個高速增長的經濟體，股票投資或者說股權投資應該很賺錢。但是香港監管局的研究文章稱，2001年到2011年這十年之間，投資中國股票市場的平均收益率是1.4%，甚至低於通貨膨脹。為什麼中國的股票市場這麼多年來沒有給普通投資者帶來更多收益？劉煜輝：還是跟經濟體制有關系，股票這個融資口當初就是為國有經濟命門融資所設立的，股票市場雖然最近幾年設立了中小板、創業板，但是主體還是國有經濟，對應的是股票市場中的藍籌股。經濟學中很多實證研究表明，國有企業自身的效率是存在問題的。國有企業的利益目標跟一般中小企業是有很大差別的：不同於一般民營企業以股東利益最大化為利益目標，國有企業存在很強的委託代理的成本，它的目標往往是營收最大化，把攢下的錢變成投資，而不是分給中小股東。因為投資越大，企業規模越大，整個營業額越大，對國有企業的領導人來講，是符合他的利益最大化的，無論是經濟利益還是政治前途。但是在一個軟預算約束的國有企業的體制中，投資越大意味著風險和失誤的可能性就越大。投十次有一次失敗了，前面九次的利潤可能全部抹掉，可以看到很多藍籌公司都是這樣，跟經濟的周期性波動關聯非常大。在這樣一種利益導向之下，國有企業是存不下錢的，反而是浪費錢的；在這樣一個國有經濟占主體的市場當中，中小投資者的利益是得不到保障的。所以國有企業不分紅，必然對中小投資者的利益損傷很大。強制分紅制度在中國是一個不得已的制度，一個暫時性、過渡性的制度，當未來經濟結構轉型成功了，上市公司、藍籌公司的主體引入更多市場化因素的話，這樣的制度可以慢慢淡出。
   
    服務實體經濟有「短板」
    金融改革需走向自由化
   
    香港商報：這次十八大強調金融改革將是政府未來的工作重點，今年也在深圳前海和溫州推出了金融改革的試點；您認為今后金融改革的重點和方向在哪里？劉煜輝：金融改革的方向很明確，肯定是走向自由化。中國金融業主要的問題是金融壟斷、「金融壓抑」。所謂「金融壓抑」，是指在中國的金融業中，市場機制作用沒有得到充分發揮，存在著金融管制過多、利率限制、信貸配額以及金融資產單調等現象。無論是要素的價格還是資源的配置，都是在政府的掌控之下。未來這些方面都是走向自由化，包括利率市場化、匯率的彈性化、整個金融組織很多機制的私有化程度更高等等。郭田勇：今后的金融改革主要是四個方向。金融機構的門檻應該降低，進一步對民營資本開放；第二，金融產品的價格應該進一步市場化，進一步推進利率市場化改革；第三個是進一步提高各類金融產品和金融工具的創新能力，特別是要推動直接融資型金融工具的發展，進而提高直接融資在整個金融體系中的比重；最后是要提高和改善我們整體的監管能力，包括宏觀監管體系的建立和完善、存款保險制度方面的完善等等。香港商報：中國金融業的一個很重要的問題是金融業與實體經濟存在脫節，您認為應該如何去平衡金融業和實體經濟發展？郭田勇：金融業發展毫無疑問應該牢牢把握其服務於實體經濟的方向。金融是毛，實體經濟是皮，皮之不存，毛之焉附。金融是依託於實體經濟產生的一個行業，當然反過來也是為實體經濟服務的。從整個金融資源的配置來看，在實體經濟中的分布還是很不均衡的。比如央企、政府的投資項目占用了較多金融資源，資金的可得性比較強；而對民營中小企業來說，資金的可得性就弱。這樣的話，金融業服務實體經濟就出現短板了。前面所說的金融改革的措施，例如利率市場化、金融業向民間資本開放，都是為了補上服務實體經濟這塊短板。