孫立堅：人仔出海防蹈日覆轍
   
    中國金融體系須多元化
   
    匯率篇
   
    近期，人民幣匯率止住不斷下跌，對美元即期匯率持續走高。與匯改時的8.2765相比，近7年來，人民幣累積升值幅度超過32%。人民幣再度升值引發市場熱議。人民幣對美元升值是短期波動還是長期趨勢？人民幣升值是人民幣國際化進程加快，還是熱錢的惡意炒作？人民幣匯率是否已經接近均衡水平？人民幣國際化的現實路徑是什麼？本報就此專訪了復旦大學經濟學院副院長、金融學教授孫立堅。香港商報記者朱磊
   
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    人仔升值乃長期趨勢
    香港商報：近期人民幣匯率出現微妙變化，從之前的不斷下跌，到現在的持續走高，您認為這是一種暫時的波動，還是長期的趨勢？未來人民幣將呈現何種走勢？孫立堅：人民幣升值是一種長期的趨勢。因為
    歐洲央行和美聯儲都采取寬松的貨幣政策，使美元和歐元相對於人民幣貶值，人民幣匯率國際化短期完成不現實。另中國主要靠投資拉動經濟，這加劇了人民幣升值的壓力。
    內需動力形成可緩升值壓力
    只有當美國經濟和歐洲經濟完全走出危機，進入一個繁榮增長階段，同時中國經濟增長方式轉變為內需帶動，人民幣匯率制度市場化，這樣，人民幣升值壓力才可緩解。我預計是在2020年，即中國進入小康社會，實現了老百姓收入倍增計劃，內需動力開始形成。人民幣升值會波動地向上走。世界經濟一些無法預料的事態的發生，會令大量的熱錢撤離，逃回美元和美國國債市場避險，造成人民幣急速的貶值。但人民幣貶值只是一種短期現象，一般情况下，如果世界經濟尽管疲軟，但不出現大的事件的話，人民幣會趨於升值的態勢。
    熱錢促人仔升值破6可期
    香港商報：您提到熱錢對人民幣升值起到了一定的作用，是嗎？
    孫立堅：是的。世界經濟遭遇金融大海嘯，恢復會非常緩慢，美聯儲和歐洲央行長期寬松的貨幣政策，導致全球流動性氾濫。而中國投資出口格局短時間不可能改變，造成貿易順差的國家存在貨幣升值的壓力。鑒於巨大的套利空間，熱錢此時蜂擁至人民幣市場，推高人民幣匯率亦是必然。
    香港商報：您認為人民幣有沒有可能升破「6」？
    孫立堅：有這種可能性。我覺得2013年年底，或2014年中期，這種可能性會比較明顯。
    匯率不均衡是常態香港商報：您覺得現在的人民幣匯率是否已
    經達到了均衡水平？
    孫立堅：我認為均衡應該是打引號的。世界經濟低迷，美歐高消費市場出現需求萎縮，造成我們出口的萎縮。另外，中國進口不是因為購買力強的進口，而是我們在協調國際收支的過程當中，主動增加進口，這有戰略目的。如果從一個國家自然發展的階段來看，我們不可能是均衡、平衡的格局。國際貿易一定是順差。中長期來看，我們是處在一個非均衡的狀態。但短期，像現在我認為是到了一個均衡的狀態，但是這種均衡不是中國經濟結構調整所帶來的。
    升值不會扭轉貿易順差
    香港商報：未來人民幣匯率走向與經濟是否平衡將密切相關。那麼人民幣匯率市場化對經濟將帶來何種影響？
    孫立堅：人民幣匯率市場化改革會使人民幣升值趨勢更加明顯，但不會減少國際貿易收支的順差。中國的發展階段決定了順差不是匯率可以扭轉的，而是由投資為主導的經濟增長方式和勞動力占據的比重較西方國家要多的優勢決定的。這種優勢短時間不會被消化掉。另外，人民幣匯率市場化還會增加現有制造業的成本，但制造業會消化掉貨幣升值的成本，繼續保持出口的態勢，就像日本和德國一樣。
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    發展金融體系抗游資
    香港商報：在本次人民幣升值過程中，由於央行秉持不干預市場的承諾不入市收購美元，讓國內的銀行業承受了流動性的壓力。一旦匯率轉向，資金外撤，對於中國經濟和金融業都會造成一定的冲擊。面對未來全球流動性氾濫，您覺得央行應該如何應對，以避免類似情况的再度出現？
    孫立堅：未來人民幣升值會造成逐利外來資本，甚至是游資大量進來。面對未來流動性氾濫的時代，如果中國央行還是像以前一樣采取緊縮的貨幣政策、對冲的貨幣政策，來抗衡游資所帶來的外匯占款增加的話，那麼我們會得不償失，成本會越來越高，其效果會非常的不好。因為外來的資金多了，造成中國的貨幣總量增加了，央行如果要緊縮貨幣政策，要加息，那麼加息形成的利差就會越大，熱錢涌入會越猛烈，是適得其反的效果。
    應對全球流動性氾濫，緩解人民幣升值壓力，最主要的還是要發展我們的金融體系。現在中國的金融體系落后，只有股市和樓市兩個渠道，洪水（游資）進來的時候，都集中在這兩個渠道當中，它到哪里，哪里就會形成泡沫。可以向美國借鑒，它有超級發達的金融市場和各個金融產品來消化外匯資金，會把流動性分散出來。這樣，洪水進來時，因為渠道很多，它的力量立刻就分散在多元化的金融投資渠道當中了，不但降低了流動性冲擊的風險，而且可以有效地通過金融體系資源配置能力的提高，把別人的錢用在我們自己的發展當中。當存款準備金率和利率非常高的時候，我們就會發現倒霉的是中國的銀行體系和企業，融資成本增加，銀行貸款能力下降，而外來的錢卻堂而皇之的到我們國家套利。因此，未來我們要擁抱這些游資，把別人的錢唯我發展所用。所以，未來我們要用金融體系的發展來替代緊縮的貨幣政策，來迎接下一輪流動性氾濫對我們的考驗。
    七模式發展金融體系
    香港商報：結合中國的經濟現狀，您認為我們發展金融體系可以做到什麼程度？孫立堅：我認為有七種模式來發展金融體系。
    第一，學習美國，培養一批天使基金、慈善基金，扶持具有創新精神的小微企業、高風險行業，為海歸回來的精英和大學生創業團隊提供資金。利用好大量進入中國的流動性資金。如果這個金融服務渠道打開了，那麼金融為實體經濟服務的第一個環節，無形資產創造品牌，創造知識產權的力量就在中國形成了。
    第二，學習德國，發展關系型金融。通過差异化、專業化的金融服務，建立穩定的銀企合作關系，解決中小企業特殊化的金融服務需求，避免同質化的盈利模式和銀行間的惡性競爭。
    第三，學習日韓，發展供應鏈金融。通過激勵機制和產業結構的設計，在大企業和中小企業之間搭建起產業鏈和利益鏈，讓大企業冲在市場第一線，去開拓市場，去做品牌，去為中小企業做融資抵押擔保，而中小企業只要保證將最好的產品賣給大企業就可以了，從而大大緩解中小企業融資難和融資成本偏高的問題。
    第四，發展財富金融。老百姓的收入倍增計劃光靠工資收入的倍增一定會給通貨膨脹帶來巨大的壓力。實際上，收入是由兩塊形成的，一個是勞動收入，一個是財富收入。接下來，我們的金融體系要著重打造財富收入，不要讓老百姓的工資收入轉變為財富收入的時候大大萎縮，斷送了內需市場。未來中國13億人口的內需市場關鍵不在工資收入，關鍵在於財富收入。這就要求上市公司一定要保證創造財富的能力，如果沒有創造財富的能力，立刻讓它退市。
    第五，消費金融模式。今天我們的消費金融超前發展，財富金融沒有做起來，老百姓財富收入還沒健康增長，消費金融就開始了，最后造成了銀行的信用卡危機。所以，做好消費金融，前提是必須做好財富金融。財富金融做好了，自然就會有一個健康的消費金融跟上。
    第六，發展政府金融。政府金融主要是做兩件事，一件事情是外匯儲備的管理問題，需要有一批了解國際業務的投資團隊，把外匯儲備借給中國走出去的企業用，購買先進的技術或者資源為我們的制造業服務。另一件事情是國內的事情，就是養老金的投資管理問題。中國政府可以把這些強制性的養老金通過長期的投資運作，來增加財富收入，去避免今天人口結構上年輕人去養老人的這種模式。
    第七，全球化金融模式，主要是人民幣的國際化，就是當很多的貨幣進來換成人民幣的時候，我們能不能把它留住。現在我們在加大跨境貿易結算的網絡，在發展金融體系，尤其是債券市場，上海金融中心的建立都是在為人民幣國際化這種金融服務做準備。
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    人仔盲目國際化恐走日本老路
    香港商報：您覺得近期人民幣升值加快是人民幣國際化進程加快的體現嗎？
    孫立堅：不是，現在人民幣升值的背后是投機，是利用明天人民幣還會升值的預期在投機。現在進入市場的錢不是跟著貿易的渠道進來的，而是熱錢。目前帶動人民幣升值的壓力不是人民幣國際化的結果，而是危害人民幣國際化的干擾因素。如果在貿易順差增大的情况下，人民幣需求增加，那麼這種升值是健康的，是人民幣國際化的一部分。如果貿易順差在萎縮，而人民幣的跨境貿易結算卻在增加，就完全是在套利。
    香港商報：您覺得人民幣國際化的現實途徑是什麼？
    孫立堅：目前就是人民幣的跨境貿易結算。因為中國的金融體系還沒有做好為實體經濟服務，為企業、為消費者、為大家手中的財富服務這幾步，分散流動性的渠道還不健全。這時候就把資本賬戶開放，人民幣完全讓它升值，那麼短期游資就會利用我們兩個狹窄的渠道，炒作樓市，炒作股市，就會出現1985年日圓升值所帶來的泡沫，造成股市和樓市雙泡沫，在上個世紀90年代中期雙泡沫崩盤，日圓國際化從此破滅。如果中國走了日本的老路，將會比日本輸得更慘，因為日本還有一些國際品牌的大企業在堅持以日圓結算，而中國則沒有。
    香港商報：中國重蹈日本復轍的可能性會有多大？
    孫立堅：我們現在還有發展的空間。十八大以后，我們可以不靠貨幣政策，而是金融體系的多元化發展來應對流動性氾濫，只要我們把順序樹立好，先要把外來的錢引導到實體經濟的舞台，然后再來考慮資本賬戶開放的問題。
    香港商報：中國有沒有可能在未來的一段時間里進一步擴大人民幣浮動區間？
    孫立堅：這個可能性會有。隨著金融多元化發展渠道的拓寬，我們承受能力的增強，我們會慢慢釋放人民幣單邊升值的壓力。今天中國要趕快改變，不要用貨幣政策去守，去擋住流動性的氾濫，這樣將來一旦守不住，一旦放開的話，很容易出現「日本病」。要通過金融體系的發展來疏導這些資金。金融體系發展的速度越快，人民幣升值的時間表就會推得越快。如果我們的金融體系還是這麼糟糕的話，就會拉長我們資本賬戶開放的時間表和國際板推出的時間表。
    反思匯改方法構金融體系多元化
    香港商報：自2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革啟動以來，如今已經走過了7個年頭，您如何評價目前的匯改成果？孫立堅：不管2005年的匯改結果怎樣，都表明了中國政府金融改革的決心，釋放了中國匯改的信號，從這點看是成功的，但代價不小，因為我們的改革不像歐美國家、俄羅斯那樣是一步到位的改革，這給市場形成了單邊升值的預期，給我們造成了一點麻煩。我們是要有所反思的。過去面對套利的熱錢流入，我們都是用貨幣政策擋住資本賬戶，然后引導錢從貿易的渠道做結算，這個遠遠不夠，中間跳躍了很多金融向實體經濟服務的渠道，一下子就走向了人民幣國際化。未來熱錢會更多，我們要用金融體系多元化渠道來應對洪水猛獸的進場。