歐洲央行上周再減息至歷史新低四分之一厘，坊間有指是為了維持區內銀行的資金流動性，以防經濟再衰退。然而，總裁德拉吉卻指減息是因預計區內將持續出現低通脹情况，反而較少提及銀行資金鏈問題。

    德拉吉怕通縮重現

    其實德拉吉較看重區內低通脹絕對有其道理。現時歐元區按年通脹為0.7%，為2009年金融海嘯以來最低水平。再看眾「豬國」，時下愛爾蘭及葡萄牙同樣只錄得0.1%的按年通脹，遠低於歐元區的0.7%，更不用提希臘的-1.1%及西班牙的-0.1%，只有意大利與歐元區持平。以此看，德拉吉今輪減息確實合理，而且更是瞄準持續積弱的眾「歐豬國」。

    說穿了，德拉吉就是恐怕通縮重現，而這亦意味消費者及商企或預期物價進一步下跌而押后消費及采購，零售市道繼而萎縮并裁員，陷入惡性循環。有錢可消費，沒錢什麼都不用講。故此，要研究德拉吉所講的低通脹，那就要看看區內就業情况，當中「歐豬國」更是重點所在。

    看圖表，綜觀「歐豬」五國失業率現時平均高達18.8%，的確給予了央行再減息藉口。不過細心看，愛爾蘭失業率似乎大有機會在去年年中見頂，而希臘最新失業率亦自2009年后首次下跌，葡萄牙及西班牙更已連跌兩季。失業率向來滯后，即其復蘇時間落后於其他環節。換句話講，若就業市道亦已復蘇，按道理其他環節亦已穩步上揚。再加上領先數據如股市及樓市（部分歐洲國家）仍然強勢，大家又敢肯定時下經濟真的如德拉吉所言：The risks surrounding the economic outlook for the euro area continue to be on the downside（歐元區經濟風險仍然向下）嗎？

    只看失業率升跌或過於表面，筆者就拿「歐豬」五國各行業的就業來看其復蘇情况。由於葡萄牙未有足夠數據，故未有納入研究範圍。今次筆者比較了2010年歐債風暴至去年5月希臘脫歐危機與其后炒復蘇至今的就業表現。環顧所有行業，表一可見，以就業人數減少占行內總就業人口的占比計算，顯見眾「豬國」於地產、制造業及建築業的失業情况最為嚴重，當中西班牙、愛爾蘭及希臘的建築業在2010年至2012年間更是慘不忍睹，而極受經濟周期影響的制造業亦是重災區之一。

    話雖如此，看看去年6月至今（第二階段），制造業及建築業的失業情况明顯地已有所改善，例如高居愛爾蘭榜首的再不是建築業，而是行政及國防等近年備受財政緊縮影響的行業，其餘「豬國」的制造業亦有類似情况，可見以往受「豬國」大建大白象工程所連累的制造業及建築業，現時已經慢慢從衰退陰霾中走出來。反之，近年「歐豬」國連年緊縮，已經累及行政、教育及國防等與財政緊縮相關的板塊。比起制造業及建築業，這些行業相對地與經濟周期不太相關，故此就算教育或國防等就業如何轉差，亦難以證明「歐豬」經濟再臨衰退。

    「歐豬」復蘇沒不妥

    雖然「豬國」在經濟興旺時興建不少「大白象」工程來催谷經濟。這些工程於衰退后大多已停工，導致工人被炒，扯高當地失業率。以「大白象」來換GDP的謬誤，現時似乎仍在自食其果。不過，筆者常言制造業是美國於金融海嘯后最先復蘇的行業之一，而表一已見時下「歐豬」亦似乎同出一轍。若果「歐豬國」以至歐元區已踏上美國般的復蘇步伐，你又會繼續炒德拉吉放水嗎？說笑吧！

    當然，若果就業市道回暖只集中於個別行業，那亦不算是個健康的復蘇。換個角度以就業市場復蘇的普及度看，表二可見，「歐豬國」近一年多來（第二階段），增聘人手的行業總人數占總就業人口平均達四成，遠優於歐債危機期間（第一階段）的一成一，當中愛爾蘭更高達七成七，顯示現時「豬國」確見愈來愈多不同行業正在增聘人手。另外，細看愛爾蘭及西班牙的就業市場擴張更已延伸至批發零售及制造業等主要行業，這些一直都是就業市場以至經濟興旺的重要指標。再者，西班牙金融業亦有不俗的反彈，看其股市今年升近兩成就可略知一二，其他「豬國」的金融業就業亦見不同程度的回勇。看完這些數據后，還覺得「豬國」的經濟很差嗎？不盡是吧！

    總括而言，德拉吉減息為的是救經濟，擺脫低通脹環境。就如伯南克一樣，救經濟必先救就業，時下美國大談收水也是緊盯失業率而判斷會否出手。上文可見，雖則「豬國」失業率仍然高企，但現時確見轉跌之象。另外，除了制造業稍為回暖外，整體「豬國」的就業復蘇頗全面，當中尤以愛爾蘭及西班牙的零售及金融業為甚。有錢才可消費，就業市場逐漸回暖應可對消費市道起不少提振作用。歐洲央行已經在2011年加錯一次息，錯的就是錯判通脹再上，今輪在就業市道持續復蘇下卻反而減息，德拉吉會否「左一巴、右一巴」？大家拭目以待。

    交通銀行香港分行環球金融市場部 劉振業