中國揮別高外儲時代

專家：輸出資本藏匯於民

中國人行昨日發布的最新數據顯示，截至去年12月末，國家外匯儲備餘額為3.84萬億美元，連續兩個季度出現回落。然而，外匯儲備回落并未出乎市場預料，在數據公布前就有不少經濟學家預測，2006年來一直高居全球首位的中國外匯儲備，2015年底將達到3.5萬億至4萬億美元或更低的水平，中國長達20多年的外匯儲備積累可能即將畫上句號。

受訪專家表示，長期以來，中國持有過多的外匯儲備備受多方詬病的同時，也抵御了外部風險的冲擊。對於中國而言，巨量的外匯儲備既是負擔亦是力量。輸出資本，藏匯於民，調整外匯儲備結構，則是把負擔轉化為力量的關鍵。香港商報記者蔡易成

去年外儲餘額3.84萬億美元人行15日發布《2014年社會融資規模統計數據報告》。報告顯示，2014年第三季度末，中國國家外匯儲備餘額為3.89萬億美元，而截至四季度末，國家外儲餘額為3.84萬億美元，下降500億美元。

此外，全年跨境貿易人民幣結算業務累計發生6.55萬億元，直接投資人民幣結算業務累計發生1.05萬億元。2014年，以人民幣進行結算的跨境貨物貿易、服務貿易及其他經常項目、對外直接投資、外商直接投資分別累計發生5.9萬億元、6565億元、1866億元、8620億元。

然而就在數據發布之前，一項對18位經濟學家的調查顯示，有12人預計，2006年來一直高居全球首位的中國外匯儲備到2015年底將達到3.5萬億至4萬億美元或更低的水平。11人表示，截至去年6月30日的3.99萬億美元已經是外匯儲備的最高值。因此，昨日數據出來并未出乎市場預料，眾多分析認為，中國長達20多年的外匯儲備積累或即將畫上句號。

失控的外儲已成負擔

回望歷史，當2006年中國外匯儲備達到536億美元，首次超過日本成為全球外匯儲備第一大國時，全球一片驚叹。但很快，觀察家們發現自己過於大驚小怪了。此后中國外匯儲備像脫韁的野馬，不斷刷新記錄。從后視鏡里已經看不到追趕者。連續8年位居世界第一。

此前就有經濟學家表示，規模過大與增張過快的中國外匯儲備正處於一種「失控」的狀態。中歐陸家嘴國際金融研究院副院長劉勝軍表示，一是規模太大，遠遠超出合理邊界；二是增長沒有停下來的跡象。用「失控」來形容中國外匯儲備是非常恰當的。

劉勝軍指出，1996年中國外匯儲備才首次突破了1000億美元，當初最樂觀的人恐怕都難以預測到如今的規模。從趨勢來看，除了2011年、2012年增速有所放緩之外，增長勢頭一直迅猛。2013年增加了5080億美元，成為中國外匯儲備積累增幅最大的一年。

劉勝軍表示，對於經歷過外匯稀缺年代的中國人而言，外匯儲備一度是國家實力與尊嚴的象徵。中國的做法并不獨特，它不過是重商主義的現代版本。但物極必反，持有過多的外匯儲備，不是幸福，而是一種負擔，在信用貨幣時代更是如此。

過多外儲三弊端

一直以來，關於中國外匯儲備過多的討論受到媒體廣泛關注。外匯儲備過多，是中國外部經濟失衡的表現，已成為中國經濟發展的一個沉重負擔，必須得到有效解決。廈門大學經濟學院金融系副主任陳善昂對本報表示，近年來，政府主要領導多次表示，巨額的外匯儲備是一種負擔。外匯儲備過多有很多負面影響，最突出的就是持續多年的人民幣對內貶值與對外升值并存。

劉勝軍亦指出外匯儲備過多，主要帶來三個問題。第一，央行收匯需要投放人民幣基礎貨幣，這加劇了中國本就嚴重的貨幣超發問題。中國的外匯儲備不同於其他國家的是，中國的外匯儲備是貨幣發行得到的，其真正的原始所有人是儲戶，因為當央行印鈔票的時候，其實是對當時儲戶的儲蓄資金的一個稀釋。因此人民幣最近十多年的發行基本是以美元為抵押的，進來多少美元，印多少人民幣，這是由人民幣和美元之間固定的匯率作為基礎的。

其二，外匯儲備主要投資於美國國債等高流動性資產，回報率很低。尽管中國的對外净資產高居全球第二位，但2008年-2012年國際收益累計净虧損超過7000億美元。究其原因，是中國的對外資產回報率大大低於對外債務的成本。根據世界銀行2005年對中國120個城市的12400家企業進行的調查，外資企業在中國投資回報率高達22%，而中國外匯儲備投資於美國國債的回報率只有3％。

第三，外匯儲備已經超過了中國需要的合理水平則會帶來安全性隱憂。「一旦發生國家間的對峙，美國凍結中國外匯儲備并非不可能，此前，美國就對利比亞等國采取過此類限制。」劉勝軍強調。

周期性拐點已到

中國成立外匯管理機構20年來，外匯儲備規模增長了78倍。對於被業內稱為「愚蠢地增長」的中國外匯儲備，國家信息中心經濟預測部世界經濟研究室副研究員張茉楠對本報表示，用「失控」形容未免過於樂觀。在她看來，現在中國的外匯儲備已經到了一個周期性的拐點。

張茉楠表示，中國外匯儲備像頭些年每年幾千億美元的大幅度增長在未來仍會持續的可能性并不大。她指出，隨著全球經濟再平衡的逐步展開，不僅僅是中國，現在很多新興經濟體的貿易順差都在減少，包括金磚國家外匯儲備也在減少。同時，歐美發達國家經常項目的逆差也在減少。從全球的範圍來看，全球經濟實際上是步入一種新的常態，處於一個再平衡的階段。以往新興經濟體大幅順差與發達經濟體大幅逆差的狀况已然在發生改變。

張茉楠指出，之所以步入新常態是源於國際需求的變化。因為原來是發達國家在主導需求，但這些國家消費和投資正在減少，造成全球國際收支失衡比原來最高峰時縮小了三分之一。「從未來來看，國際收支平衡會發生改變，中國沒有高的貿易順差，也就不可能再積累那麼多的外匯儲備。」她說。

阻增長人幣升值不可期

陳善昂表示，10多年來，中國外匯儲備迅速膨脹的直接原因在於兩個方面，一是2005年以來人民幣單邊升值導致的大量資本項目盈餘。二是2001年加入WTO之后經常項目的盈餘。目前中國外匯主要集中為央行的外匯占款，而不是藏匯於民。

分析人士指出，要阻止外匯儲備的瘋狂增長，無非兩種辦法：一是人民幣升值，二是擴大資本賬戶開放。劉勝軍表示，第一種方法雖有采用，效果卻不佳。人民幣自2005年匯改以來已經升值了19%，但由於采取了小步慢走的單邊升值策略，誘發了嚴重的熱錢流入，加劇了外匯儲備上升趨勢。熱錢一邊享受人民幣升值，一邊享受中國與發達國家之間顯著的利差，可謂難以抵御的誘惑。依靠人民幣升值來減少外匯儲備的另一個問題在於：人民幣升值空間已經不大。一方面，中國經濟步入痛苦的轉型期，實體經濟困難，過度升值只會雪上加霜；另一方面，過去十年人民幣呈現「對外升值、對內貶值」的獨特格局，人民幣對美元匯率目前已經接近均衡水平。尽管貿易賬戶依然保持順差（2013年為2598億美元)，但這樣的貿易競爭力是建立在中國國內生產要素價格低估之上的（尤其是對環境的過度透支），是顯然不可持續的。所以，與其推動人民幣繼續升值，不如還原出口企業在環境污染、勞動力、資本等方面的真實成本，這樣更符合中國的國家利益。

因此劉勝軍認為，與人民幣升值相比，擴大資本賬戶開放或是降低外匯儲備上升壓力的更好選擇。劉勝軍有三個原因支撐此觀點。首先，鑒於內地顯著的資產價格高估（特別是房地產），擴大資本賬戶開放，意味著境內投資者轉向海外市場，資本流出，進而降低外匯儲備。其次，與中投的資金運作相比，讓個人和企業決定外匯如何使用，顯然是更加具有效率的方式，真正實現「藏匯於民」。第三，擴大資本賬戶開放，也有助於減少貨幣超發的壓力，為房地產泡沫降溫。

尽管有三方面的利好支持，劉勝軍亦坦言，擴大資本賬戶開放也有風險。「資本流出的擴大，會擠出中國的資產價格泡沫，這將使中國股市和樓市價格重心下移。鑒於中國樓市與股市目前的脆弱性，擴大資本賬戶的步伐不宜過於激進。」劉勝軍說。

總的來看，劉勝軍認為，內地要阻止外匯儲備繼續「愚蠢的增長」，不應指望人民幣繼續升值。更好的選擇是加快改革以消除國內的生產要素價格扭曲，同時穩步推動資本賬戶擴大開放。

優化外匯配置最為關鍵

尽管持有過多的外匯儲備備受多方詬病，但必須看到的是，保持比較大規模的外匯儲備仍有著非常重大的意義。張茉楠指出，1997年以來，全球經歷了次按危機、歐洲主權債務危機等多次危機，中國正是由於擁有非常大規模的、充足的外匯儲備，才能抵御外來資本的冲擊。

外匯儲備過高不一定就是負擔，張茉楠反而認為，中國經濟現在面臨著比較大的外部風險，如美聯儲退出量化寬松、美元步入升值周期。很多國家出現資本外流，尤其是新型經濟體的資產價格出現大幅度波動，如果能有一個比較穩定的外匯儲備池反而能成為中國經濟的穩定器。

張茉楠認為，中國外匯儲備的問題并不在於負擔太重，而是在於結構的失衡。現在中國70%以上的外匯儲備都在美國的債券資產而不是股權資產里，而這樣的資產是比較難置換的沉澱資產。在這樣的現實下，一旦出現金融危機，中國4萬億的外匯儲備起碼有三萬億在美聯儲，可以應急的資金并不多。因此不能把過多的資源配置在美元資產里，把資產配置到重要的戰略領域和國家需要的戰略布局才是當下之急。

「中國的外匯儲備戰略已經進入一個新的階段，應把過量的外匯用在刀刃上，包括支持企業走出海外、戰略資源的購買與一帶一路等。」張茉楠說。

預防風險外儲視需而定

面對不斷增長的巨額外匯儲備，顯然，中國決策者已經意識到風險所在。去年5月份，國務院總理李克強曾表示，「比較多的外匯儲備已經是我們很大的負擔，因為它要變成本國的基礎貨幣，會影響通貨膨脹」。中國外匯管理局局長易綱指出，「當外匯儲備額達到3.7萬億美元時，外匯儲備超過一定量以后，邊際成本已大於邊際收益，等於你再增加就不合算了」。

從中國高層的表態來看，中國政府早已明確不追求外匯儲備越多越好。因此主要控制措施就是加快推進經濟發展方式轉變和結構調整，使經濟增長由較多依賴投資、出口轉向消費、投資、出口協調拉動。然而這樣的轉身并不會輕松。陳善昂認為，主要原因在於經濟結構轉型極其困難與新的經濟增長點還沒有形成規模。

與陳善昂的觀點一致，張茉楠認為，中國不可能像發達國家一樣靠消費驅動經濟，中國目前仍難以從生產國的角色轉向消費國的角色。尽管國際社會公認的適度外匯儲備規模是3個月的進口額，但張茉楠認為，外匯儲備保持在何種水平比較合理是一個假設理論。

張茉楠認為，外匯儲備跟中國經濟發展狀况與金融穩定狀况相匹配，現在能做的是優化存量與控制增量。優化結構，把那些沉澱在美元資產的儲備置換出來，因此不必拘泥於具體規模有多大。