佳兆業前途未卜
樓市流動性警鐘長鳴
自2014年11月28日開始，在港上市的佳兆業集團（01638.HK）就有多處物業被深圳「鎖定房源」，而后事件持續發酵，佳兆業出現貸款違約，金額達5200萬美元，且集團更警告還有其他難以償還的債務。專家認為，佳兆業所面臨的危機是整個房地產市場的縮影。在以往高利潤的誘惑下，不少企業高舉負債進軍房地產領域，由於多年的粗放式、高負債泡沫式發展，中國房地產早已深陷泥潭。有專家預測，2015年將是中國房地產最難過的一年，甚至有可能硬著陸。不過，另有專家認為，佳兆業的問題之所以發展這麼快，主要是由於政治因素介入，并非經營不善，當下確有許多房地產企業經營難以為繼，但是由於房地產是基礎產業，國家不可能放任其硬著陸。香港商報記者 伍敬斌
周期調整下典型案例
佳兆業危機引爆了市場對整個房地產業的憂慮情緒。結合近一年來房地產企業債務違約事件頻繁出現，中國社科院金融研究室研究員易憲容表示，佳兆業的危機只是中國房地產調整中一個小小的案例。
易憲容認為，房地產業是一個資金密集型、周期性成長的產業。在中國特有的制度環境下，中國的房地產業藉助於兩大金融杠杆并把這兩大杠杆使用到極致，從而造就了中國房地產市場短期快速發展與繁榮。但是房地產的暴利也造成了房地產市場融資成本全面上升。在這種情况下，一方面政府會擔心房地產過熱可能會引發金融體系風險而出台宏觀調整政策來遏制市場過度擴張，同時正規的金融機構亦擔心房地產業風險上升而收縮對房地產業的融資；另一方面，房地產暴利的驅使房地產企業根本就不用擔心融資成本上升而不進入這個市場、或不加大企業的市場占有率，進而求助於各種影子銀行。可以說，如果內地樓市還在飆升，房地產市場不進行周期性調整，那麼這種高杠杆、高融資成本的擊鼓傳花的游戲還是會繼續下去。而當越來越多的房地產企業涌入要分享房地產暴利時，住房的供給一定全面快速增加，同時，隨著樓價的飆升，買房者越來越少，最后這個市場只剩下投資者。
在這種情况下，任何一個單一事件都可能引發內地樓市的周期性調整。但易憲容認為，由於中國的房地產市場由投資者主導，在住房市場出現周期調整時，就造成了住房市場需求突然消失，這就是2014年10月之前內地房地產市場的情况。10月之后，政府希望通過房貸新政及降息來改變預期，重新喚醒住房投資者進入市場，但是2014年11月以來內地A股市場的瘋狂則把中國投資者引入股市。內地樓市的周期性調整并沒有由於政府的房貸新政及降息而中止。這就有了內地房地產市場連續8個月的樓價下跌及住房銷售全面下降。而且，2015年內地房地產市場的周期性調整還會從廣度及深度進一步展開。可以說，房地產市場的周期性調整肯定會把樓市經濟風險及金融風險逐漸地暴露出來。佳兆業集團貸款違約，就是目前內地房地產市場周期性調整中的一個案例。
拐點出現 房企轉趨艱難
在佳兆業出現危機后不久，就出現傳言稱佳兆業已破產，不過隨后便被否認。雖然佳兆業否認破產傳言，但知名財經評論人余豐慧認為，面對巨額債務壓頂，資金流現金鏈條斷裂，債權人逼債等困境，倒不如走破產重組之路。一旦破產重組程序啟動，實際上就通過法律程序將佳兆業「保護」起來，債務支付將得以延緩，債權人出於保護自身債券價值的初衷，也會暫緩逼債。企業贏得了寶貴時間之后，可以采取相應補救措施。將優質資產兌現，將劣質資產剝離，各方利益均可獲得最大化。否則，將引來內地銀行以及其他借款人上門逼債，有可能引發其雪崩式債務違約，資金鏈條徹底斷裂，經營形勢完全惡化，到時即使破產重組，也是遍體鱗傷。
其實，去年以來已經有不少中小型房企面臨債務違約、資金鏈條斷裂危機。許多房地產以及金融分析人士預期，2015年將是房企最難過的一年，也將是房地產大浪淘沙的一年，許多中小型房企甚至大房企不排除破產倒閉重組的命運。萬萬沒有想到的是第一個竟然是貌似銷售業績非常好的佳兆業。
余豐慧認為，這是十幾年來中國房地產粗放式、高負債泡沫式發展的必然結果。在高樓價的財富效應誘惑下，吸引大量資本蜂擁而入房地產領域。大部分房企是采取高負債買地開發方式，空手套白狼者不鮮見。維護企業正常資金鏈條和經營，基本依靠預售款、銀行貸款、信託高息產品籌集甚至民間高利貸，基本依靠借新還舊、滾雪球式維護買地開發、盲目擴張。這種資金鏈模式的前提條件是，放假要一直上漲甚至暴漲，一直維持暴利。否則，房企的資金鏈條將會瞬間斷裂。
余豐慧稱，2014年中國城市樓價拐點已經出現，2015年將會延續走低，房地產整體性不景氣是大概率事件。考驗房企的時刻真正到來了。特別是如佳兆業一樣，大多數中小型房企將被資金鏈斷裂所擊垮。佳兆業債務違約危機或是中國房地產行業風險集中釋放的前兆。從宏觀經濟面看，房地產行業繼續下行將是中國2015年最大的經濟風險之一，甚至引發系統性銀行壞賬集中爆發的金融風險。對此，銀行以及監管部門應該密切觀察行業動態，爭取保全資產，防範風險。從房企自身看，佳兆業債務危機的最大警示，在房地產深冬季節，要以價換量尽快銷售存量樓盤，立即回籠資金，現金為王。切忌再盲目拿地擴張，甚至再創所謂地王。
房企融資難度再提升
評級機構標準普爾1月29日表示，如果佳兆業集團出現債務違約，那些評級低於投資級別的中國地產開發商可能面臨融資困境。
目前佳兆業已被標普降級至選擇性違約，該公司此前未能按時支付2020年到期債券的2600萬美元利息。如果不能在2月9日前支付這筆利息，佳兆業將成為首家在離岸債券市場違約的中國地產商。
標普分析師葉翱行稱，那些流動性已經疲弱，且未來12個月內存在較高再融資需求的開發商，可能面臨融資危機，這是因為資金可能轉向更加穩定的開發商。
佳兆業債務危機一度不僅導致自身債券貶值三分之二，還影響了市場對其他地產商的信心，評級低於投資級別的地產商受到的冲擊最嚴重。
穆迪副總裁梁鎮邦日前表示：「受美聯儲今年稍后可能上調基準利率預期影響，中國房地產開發商的境外融資成本已承受了一定的上漲壓力。而佳兆業事件將進一步提升投資者和資金提供方所要求的風險溢價。」
這對高收益債券發行人的風險溢價的提升可能更為顯著。「若境外融資渠道顯著收緊，同時風險溢價持續處於高水平，則中國房地產開發企業的信用質量有可能惡化。」梁鎮邦認為。
易憲容認為，對於內地房地產企業的融資面臨著幾個方面夾擊。一是從國際市場來看，美元強勢不僅會讓已有的2萬多億美元的債務（多以為房地產企業持有）債務成本增加，也緊縮了內地房地產企業再次出外融資渠道。二是由於房地產市場的周期性調整，不僅會讓房地產企業銷售全面下降，流動性風險增加，也會讓內地正規的金融機構對房地產企業貸款更為謹慎甚至於收縮。三是由於早幾年房地產的暴利，房地產企業不在乎進行高成本融資。當影子銀行這些高成本的資金進入房地產業之后，在樓價上漲時，房地產企業不用擔心融資成本高低，但當樓價在下跌時，房地產企業融資成本過高，也有可能成為打垮房地產企業的最后一根稻草。
可以說，新年出現的佳兆業集團貸款違約，看上去是一小個案，但它卻可能是內地房地產市場的普遍現象。隨著內地房地產市場周期性調整向深度及廣度進一步發展，那麼內地房地產企業的各種債務風險都可能暴露出來。在這點上政府是看得很明白。這就是為何2014年10月政府突然出台房貸新政及降息目的所在。但是政府的這個意圖卻被內地股市突然狂熱所阻斷，新的一年內地房地產市場債務違約風險還會陸續有來。
政府不會坐視樓市崩盤
深圳綜合開發研究院旅游與地產研究中心主任宋丁表示，佳兆業是深圳地產界踏入大規模城市更新以來一個典範的企業，發展非常迅速，業界口碑也不錯。何以佳兆業落到今天的境地，其中埋藏的問題肯定不是個例，而是房地產企業普遍存在的問題。所以，佳兆業違約算是一個標誌性的事件。
不過，宋丁認為，就佳兆業這個企業本身來講，由於其規模不小，還不至於走到資不抵債、申請破產這一步。但是由於政府的干預，打斷了佳兆業自身運作的借款與還債的路徑，所以才會出現這麼大規模的違約事件。佳兆業被鎖定不是深圳市政府做的，而是中紀委鎖定了佳兆業。如果沒有這個事件，佳兆業的運營應該還會在很長一段時間內保持正常，因為在此之前，佳兆業正在回籠資金。所以，佳兆業目前的資金鏈處境，并不單單是經營不當的經濟問題，而是有政治因素介入。所以，就算未來佳兆業走到破產這一步，也不能僅僅用純經濟的眼光去解讀。
當然，這并不是說房地產行業本身就不面臨資金壓力了。宋丁說，一些中小型房企現在也是風雨飄搖。但是房地產業是基礎行業，國家不能放弃，讓它硬著陸。李克強在前不久的達沃斯論壇上明確表態，中國剛需是長期穩定的，而后各部委表態，房地產的健康發展是國家必須堅持的。前不久，住建部表示鼓勵各個城市積極地回購商品房來作為保障住房，顯然在他們看來，這是化解當下房地產困局的一個方法。當政府出面回購開發商的商品房，相當於幫助開發商去庫存，這樣可以大大緩解開發商的庫存壓力，同時又能得到恰當的資金回籠。在當下市場上商品房過剩而保障房不足的結構性失衡環境下，通過這個舉措不僅解決了開發商的資金困難，也解決了保障房不足的問題，再加上其他環節，包括不動產登記等措施，都在引導著房地產市場向規範化發展。
股市轉移投資熱情
易憲容認為，今年樓市可能會硬著陸。他說，目前國內住房市場在經過2008年之后的快速成長后，不僅銷售快速增長、樓價快速飆升、市場泡沫被吹得更大，使得進入住房市場的購買者越來越少，最后市場剩下的大部分都是投資者。
同時，已經制定了近十年的《不動產登記暫行條例》已經由國務院簽署，將於2015年3月實施。該條例的制定不僅是房地產稅徵收的基礎性制度，預示未來持有住房的成本增加，也警示公職人員不敢持有太多的住房。特別在目前反腐進一步深化的大環境下，公職人員更有可能在條例實施前把已經持有的住房脫手，否則容易惹火燒身。現在樓市的狀况與以前相比，國內整個住房市場供求關系將發生很大的變化，一邊是住房供給嚴重過剩，一邊是住房需求全面減少。
再加上2014年住房市場周期性調整讓樓市預期全面逆轉，投資者開始感覺到住房投資的巨大風險。2014年下半年以來低迷了7年多的滬深股市突然爆發，指數連續飆升，使得已進入及準備進入住房市場的投資者紛紛把目光轉向了股市。這使得以投資者為主的房地產市場更加萎靡。目前滬深股市也可以通過杠杆化的方式投資，房貸新政想刺激投資者進入住房市場難度就更高了。
以上危機，再加上融資難度提升等因素，易憲容認為2015年中國住房市場不僅越來越難以軟著陸，而且存在的風險越來越高。尤其隨著越來越多的住房投資者把投資熱情轉向了股市，住房市場的預期更會逆轉，周期性調整更會深化。這意味著不光房地產業或將在較長的時間內難以擺脫經營困境，而且還會深深影響上下游行業并拖累整體經濟。政府部門及各方投資者對此要有充分的思想準備。
