合夥人制度傳Q3次輪諮詢
免失金蛋 市場盼開綠燈
阿里計劃來港上市「難產」，導致香港監管機構去年就是否引入合夥人制度作出諮詢。綜合市場意見，雖然為合夥人制度「開綠燈」，有利香港吸納更多內地及海外上市公司，但由於散戶佔香港證券市場的主要部分，在小股東及大股東之間的利益難以取得平衡，故未來在處理合夥人制度的問題上，須小心謹慎。
香港商報記者 鄺偉軒
今年3月，證監會主席唐家成會見傳媒時指，對「不同投票權」的次輪諮詢「並不反對」。市場隨即傳出，港交所(388)將於今年第三季，就「不同投票權」展開第二輪諮詢。上述信息證明，香港在是否引入合夥人制度的討論，已漸見共識，日後的討論，應針對實施合夥人的實施細則，而非「應否實施」。
事實上，除了阿里，市傳螞蟻金服因為將沿用合夥人制度，在其2017年的上市大計中，將無法在香港上市。此舉意味香港或會繼阿里後，再失去另一「大刁」，從而動搖香港的集資中心地位。早年，英超勁旅曼聯(Manchester United)，就是因為股權分層的問題，最終放棄在港掛牌的大計。
可吸引科網公司港上市
目前，不少科技公司均奉行合夥人制度，若香港日後引入合夥人制度，將可吸引科網公司在香港掛牌。信永中和會計師事務所合夥人盧華基認為，不少從事科技產業的公司若要集資，均需要保留合夥人制度，從而達到其上市大計，故港交所(388)應考慮修改上市規則，但不應全盤跟從外國的一套。立信德豪董事林鴻恩亦認為，科網公司屬「新經濟」產物，回本時間較長，故容許該等公司以合夥人形式在香港上市，將可吸引他們進行集資活動，而非單純以私人公司形式處置。
不過，對不少股民來說，這種「股權分層」形式對他們可謂相當陌生，故對他們進行「投資者教育」，是引入合夥人制度的前提。德勤中國全國上市業務組聯席主管合夥人歐振興認為，由於實行「股權分層」的上市公司，與一般上市公司有所不同，故推行前應先加強投資者教育，並且應提升「股權分層」股票的入場門檻，以資識別。
憂大小股東間矛盾加劇
另一方面，不同於美國，由於香港資本市場至今仍由散戶主導，加上香港的資本市場操作極為活躍，集資活動又無日無之，按照上市規則，凡涉及重大併購、集資、注入及私有化活動，均須召開特別股東大會，供小股東表態；一旦引入合夥人制度，面對創始股東「以小控大」的情況，在重大決策上，創始股東與小股東之間的摩擦，或會因而加劇。
林鴻恩認為，香港大股東的話語權過大，在面對關連交易、全面收購、供股及配股，以及借殼上市的問題上，欺壓小股東的問題，或會因引入合夥人制度，而變得更加嚴重，「香港上市公司的大股東經常從其手上，注入資產至上市公司，加上香港借殼上市的價格在世界上堪稱『數一數二』，小股東與大股東一旦在此等重大交易上出現意見相左的情況，兩者或會引起極大利益矛盾」。
若引入集體訴訟要深思
有意見認為，只要為香港引入集體訴訟機制，即可解決上述問題。但林鴻恩稱，外國經驗顯示，引入集體訴訟機制後，或會出現太多的無謂訴訟，「美國容許『不成功、不收費』的法律訴訟，相反香港因公平起見，一直不採用相關安排；但美國經驗已經證明，一旦引入集體訴訟機制後，將出現大量無聊訴訟，香港是否因而值得引入集體訴訟機制，值得深思」。
設立合夥人制度爭議事件簿
日期 事件
2013年7月 市傳阿里計劃來港上市，但礙於其採用分層股權架構，不符合香港上市規則要求，遂掀起引入合夥人制度的爭論。
2013年8月 市傳證監就阿里以分層股權架構形式上市提出反對。
2013年9月 港交所行政總裁李小加於網誌撰文，呼籲公眾討論應否修改上市規則。
2013年10月 港交所上市委員會決定，加快檢討「同股同權」機制。
2013年12月 證監會行政總裁歐達禮稱，對「同股同權」諮詢持開放態度。
2014年3月 阿里決定「捨港取美」，令引入合夥人制度的討論再度升溫。
2014年6月 金發局發表報告，建議檢討「同股同權」機制。
2014年8月 港交所公布「不同投票權」架構諮詢文件，市場一般解讀認為，此舉旨在為阿里「重臨香港」鋪路。
2015年3月 市傳港交所將於今年第三季，就「不同投票權」展開第二輪諮詢；證監會主席唐家成亦指，對「不同投票權」的次輪諮詢「並不反對」。
監管機構 對繼續討論持開放
過去兩年，香港財金界就合夥人制度問題爭論不休，及至近期證監會正式表態，「不反對」合夥人制度的次輪諮詢，掃除了繼續討論的障礙。分析認為，面對國際金融業風雲變色，監管機構已不能永遠堅持「同股同權」制度，必須思考是否再度引入合夥人制度，以吸納更多公司來港上市。
金發局曾建議適度靈活
市傳因為證監會反對阿里以合夥人制度形式上市，導致香港最終痛失「金蛋」。痛定思痛下，監管機構決定檢討香港奉行的「同股同權」制度，並於去年8月發表「不同投票權」諮詢文件。事實上，早於2013年9月，港交所(388)行政總裁李小加在其網誌撰文，呼籲公眾討論應否修改上市規則，更揚言「應敞開雙臂迎接新經濟公司……若錯過中國下一輪上市大浪潮，投資者更將損失投資這個時代發展最快、最有潛力公司的巨大機遇」。
及後，金發局亦「出招」，力撐檢討監管制度，確保香港金融市場能夠切合發展趨勢。金發局於2013年11月發表報告指出，「在規則中加入適度靈活性或可吸引更多不同類別的企業參與市場，使香港上市的公司種類將可更趨多元化」，意味應就香港的上市規則作出檢討，從而更為切合金融市場的需要。
死抱舊制度已不合時宜
面對港交所及金發局兩大巨頭「發功」支持檢討「同股同權」，證監會對引入合夥人制度的態度亦漸趨軟化。今年3月，證監會主席唐家成在與傳媒會面時，指「並不反對」就「不同投票權」的次輪諮詢。上述言論意味，證監會默許合夥人制度的討論可以繼續之餘，亦表明監管機構已意識到，死抱「同股同權」已不合時宜。
立法會議員張華峰認為，當下金融形勢正已出現很大變化，若容許部分科技企業，透過特別控股權方式上市，從而保障創始人的利益，將對各持份者均有所裨益。
外國股權制度 各施各法
香港作為國際金融中心，仍秉承英國普通法制度，奉行「同股同權」制度。美國以及其他主要金融中心，又如何處理不同投票權架構的問題？綜合各國制度，雖然美國及法國容許上市公司設有不同股權架構，惟仍對董事權力及投票權作出制衡；而英、德兩地，雖未有完全封殺合夥人制度，但當地法律基本奉行「同股同權」制度；西班牙在執行「同股同權」最為徹底，當地公司法更明言「禁止設立可扭曲投票權與面值之比例的股份」。
不少在紐約交易所及納斯達克交易所上市的公司，均採納合夥人制度，即容許「同股不同權」制度存在，但上述兩家交易所，均不容許旗下上市公司實施削弱或限制現有股東權益的不同股權架構。事實上，美國的交易所曾經禁止不同投票權公司上市。在1920年代，美國證券市場曾出現強烈反對聲音，導致紐交所於1940年，宣布禁止「同股不同權」制度的官方規則。
法國實施「忠誠股」規則
法國情況亦與美國類近，雖容許上市公司發行多重投票權股份，卻實施「忠誠股」規則，即股東名下的繳足股份可隨時間累積成最多每股兩票，而股份擁有權轉移時，雙投票權隨即取消。
英國方面，「一股一票」概念是英國公司法下的預設標準，並獲得英國機構投資者強烈支持。實行上述制度的目標，旨在防止任何為使少數股東掌握控制權而堆砌出來的架構上市。
當年公司可發行「B」股
今天香港的資本市場，雖然奉行「同股同權」制度，但於1987年前，仍有個別公司發行「B」股，其後卻礙於市場波動，最終於1989年12月，明確禁止再發行與「股本權益不成比例」的股票，意味「同股同權」嚴格執行至今。
1970年代的香港，金融市場尚未像今天般活躍，加上股民對維護自己權益的意識並不如今天般高漲，不少知名上市公司當時均發行「B」股，以增加公司的財務靈活性。1972年，會德豐洋行旗下5家公司，曾發行「B」股集資；至於太古洋行亦於1973年發行「B」股，形成今天的太古A (019) 及太古 B (087)。
25年前始禁同股不同權
上述「B」股雖然給予持有人每股一票的權利，但由於「B」股的票面價值較低，因此該等「B」股的持有人只可享有「A」股股東可獲分派股息的一部分。縱然此等概念，與今天討論的「股權分層」的概念有所不同，但亦可同時說明，一旦容許上市公司發行「AB」股，隨即可引伸成為「同股不同權」的問題。
及至1987年3月底，怡和控股、長江實業以及和記黃埔各自宣布，通過紅股方式發行「B」股，但上述建議公布後，當時恒指隨即下跌3.7%，令當時聯交所及證券監理專員辨事處發出聯合通告，表示因應「可能產生問題，以及香港及海外經紀強烈反對，故不再容許『B』股上市」。及後又於1989年12月修訂的《主板上市規則》，明確指出新股將不得發行「與股本權益不成比例」的股票，意味「AB」制度成為歷史，並徹底奉行「同股同權」制度至今。
