經濟強勁復蘇可能性微

債市多頭尚難王者歸來

德國10年期國債在今年4月觸及的0.08%收益率（8個基點）很有可能是最低點，這或代表評級最高的政府債券持續35年之久的牛市已結束。它也表明人們相信通縮和歐元區解體的威脅正在消退。有英媒分析稱，債券收益率迅速回升至危機前的所謂正常水平應該不太可能，而且肯定會導致一些動蕩。考慮到種種不確定性，收益率緩慢回升才是最理想的。

此前暴跌歸咎通脹大幅下降

10年期債券收益率的表現走上了山頂，接着又走了下來。大型發達經濟體的政府債券收益率在上世紀80年代初攀上頂峰︰日本國債收益率最高接近10%，德國是11%，美國和英國分別是15%和16%。隨后收益率開始下降。日本國債收益率到上世紀90年代末下降至2%以下。其他3個國家的債券收益率在危機前處於3%至6%之間，其后繼續下降到更低水平。

債券收益率暴跌（債券價格上升）的原因大多是顯而易見的。直至上世紀90年代中期前，主要誘因是通脹大幅下降。在日本，本世紀頭十年通縮甚至變得根深蒂固。從上世紀90年代末到危機爆發，債券收益率下降的主要原因是長期實際利率從略低於4%下降至略高於2%，與通脹指數挂恥的英國國債收益率表明了這一點。

本次暴跌主因利率低企預期

自金融海嘯爆發以來，債券收益率下跌的主要原因是實際利率進一步明顯下降。目前英國和美國的實際利率接近於零。在美國和英國，人們預計物價將會持續溫和上升，與目標水平相符，但日本情况并非如此。歐洲央行最近出台了旨在讓歐元區通脹預期上升的政策措施。與此同時，人們只能估計風險溢價。按照紐約聯儲的估計，現在風險溢價接近於零。

許多人認為，央行購買活動是債券收益率低企的主要原因。有證據表明，這并非事實，尽管它也起到了一定作用。更重要的原因是市場預期短期利率將保持低位。

考慮到美國和英國的經濟復蘇情况，這兩國當前的長期債券收益率是非常低的。一個原因是歐元區形勢發展的溢出效應。最近幾年，歐洲央行成功地消除了人們所認為的歐元區解體風險。它當前的資產購買項目以及其他措施也降低了歐元區名義收益率的一般水平。但除了這個原因以外，強大的避險效應也發揮了作用，資金涌向德國國債和瑞士（以及其他國家）債券。當瑞士法郎被允許升值的時候，瑞士10年期國債收益率變為負值。德國10年期國債收益率實際上下降至接近零的水平。

后金融海嘯時期逆風仍勁

債市接下來或會出現以下情况。首先，在所有重要的高收入國家里，目前名義和實際債券收益率都非常低。因此，它們從當前水平上升的可能性要遠遠大於下跌的可能性，除非可持續的長期增長結束并且通脹不再為止。其次，歐洲核心國家的債券收益率低得驚人。如果歐洲央行的努力取得成功，復蘇繼續加速，那麼債券收益率應該會大幅上升。日本的情况最終同樣如此。

第三，后金融海嘯時期的逆風（包括巨額家庭債務）仍然非常強勁。中國經濟放緩肯定也是一個重要因素。因此，按歷史標準衡量，全球實際均衡利率可能在相當長時間內仍將保持低位。第四，只有經濟強勁復蘇（這將推升實際收益率）以及通脹預期大幅上升，預期短期利率和傳統債券長期收益率才有可能出現急劇上升。這種情况出現的可能性卻不大。