借鏡瑞士適度干預穩步走跌
中國應為人幣找到新平衡
近十年來持續走強的人民幣上周出現貶值，引發全球市場關注。摩爾歐洲資本管理全球策略師弗里達（圖）昨日分析稱，中國允許人民幣回應來自市場的貶值壓力，這一決定具有積極意義。中國應當讓人民幣找到一種新的平衡，適度干預以實現平穩下跌。
十年穩定升值刺激投機
弗里達昨日為《金融時報》撰稿稱，隨着美國聯儲局首次加息時間臨近，中國決定允許人民幣貶值，這與今年1月瑞士央行搶在歐洲啟動量化寬松之前采取行動有相似之處。上世紀90年代亞洲和拉丁美洲的經歷告訴我們，匯率錨定強化且事實上加劇了金融周期。資產價格往往過度升高，導致宏觀經濟失衡，最終通過災難性貶值才得以糾正。
中國的情况與上述例子既有相似之處，又有不同之處。相似之處是近十年來，人民幣兌美元以及其他大部分貿易夥伴國貨幣一直在升值，該趨勢低波動性和高可預測性的特點極大地刺激了投機。外資往往偽裝成貿易流量或直接投資流量，避開資本管制進入房地產市場。2008年后，中國企業又開始在海外大舉借貸。
除非是在國際收支流動相對平衡時期的某一時點解除匯率錨定，否則這樣做往往會釋放出以往被抑制的所有波動，該貨幣還往往會朝着與當地央行一直發力的方向相反的方向過度變動。與亞洲90年代的情况相似，中國這次的情况是，本幣匯率現在明顯走弱。
匯率錨定與內部平衡不一致
但不同之處也很重要。與90年代的亞洲不同的是，就外部平衡而言，沒有多少迹象顯示人民幣幣值被高估。中國的經常項目順差仍達到GDP的3%，雖然這個數字遠低於2007年10%的峰值。而且中國的出口在國際市場所占份額仍在增加。
中國的匯率錨定反而與內部平衡不一致，這反映了不斷增長的未償債務，以及即將出現的資產負債表衰退。沉重的債務負擔，以及日益惡化的工業生產者出廠價格通縮已經要壓垮企業部門。隨着這一趨勢的惡化，7月工業生產者出廠價格指數同比降幅達到5.4%，這一指數連續第40個月呈現通縮態勢。
貶值壓力與過度投資導致的工業產能過剩有關。由於全球貿易需求疲軟、勞動力成本上升導致盈利能力下降以及債務融資成本高昂，中國企業現在的日子不好過。
中國和過去的匯率錨定國之間另一個不同之處在於，中國資本帳戶的開放程度更低。中國約1萬億美元的外債餘額相對於其3.6萬億美元的外匯儲備還是算不了什麼。但考慮到中國經濟的高度貨幣化，國內資本外逃的空間很大。
須抵制過早開放資本帳戶誘惑
輕度的國內資本外逃加上清償海外借債，可以嚴重減少外匯儲備，或帶來巨大的貶值壓力，或兩者兼而有之。中國外匯儲備的緩冲能力不應被高估。於是，中國發現自己遇到了與之前錨定國相似的處境，卻擁有獨特的優勢：巨大的外匯儲備緩冲以及開放程度較低的資本帳戶。
中國允許人民幣回應來自市場的貶值壓力，這一決定具有積極意義。中國應當汲取瑞士的經驗，讓人民幣找到一種新的平衡，適度干預以實現平穩下跌，而非將人民幣幣值支撐在與國內基本面不相符的水準。
要重建穩定的平衡，中國當局需要抵制過早開放資本帳戶的誘惑，減記壞帳并永久性取消對國有部門貸款的隱性擔保，這種擔保在前幾屆政府期間推動了資本的不當配置。當央行釋放波動性時，對風險資產極少有積極影響。在這種情况下，匯率走弱的持續時間將在很大程度上取決於其他的改革選擇。沒有改革，貶值壓力只會不斷積累。
