乏財政刺激及結構性改革支撐
藉負利率谷經濟恐成空談
負利率像毒品，無人會只吸一口。花旗這句「名言」繼在瑞士、瑞典和丹麥央行應驗后，上周歐央行的大手筆減息決定，繼續驗證了央行們對負利率的嚴重依賴。在全球經濟長期放緩的前提下，多個央行不止一次將負利率拿出工具箱，希望藉此迫使銀行追求高風險資產，并刺激企業投資和消費支出。然而越來越多的現象及數據顯示，負利率的實際效果正走向反面。英國央行行長卡尼已嚴厲警告，負利率最終可能形成以鄰為壑的市場環境，最終會轉變成一個零和游戲。包括IMF、OECD以及BIS在內的大型國際機構，亦不斷喊話，指單靠央行貨幣政策無法實現經濟復蘇，必須同時推進財政刺激及結構性改革。然而，說歸說，做歸做，負利率熱潮在相當長時期內仍看不到降溫迹象。在其「反效果」逐漸發酵過程中，全球經濟料續維持疲態。香港商報記者魏煒婷
1、銀行盈利受損 股價暴跌市值蒸發
經濟長期放緩催生負利率
毋庸置疑，負利率是目前多個經濟體（瑞士、瑞典、丹麥、歐元區、日本）為應對經濟疲軟的無奈之舉。IMF近日在為G20上海會議提供的檢測報告中更警告，全球經濟復蘇面臨「脫軌」風險。IMF認為，在金融風險動蕩加劇、資產價格下挫的背景下，全球經濟存在進一步放緩可能。IMF同時將今明兩年的全球經濟增長預期分別下調至3.4％和3.6％，低於去年10月的預測值。經合組織此前也曾表現出同樣擔憂，并將今年全球經濟增長預期下調至3.0%。該機構認為，今年全球產出的增速不會高於去年，而去年本身也是過去5年中增速最慢的一年。
全球經濟放緩既有結構性因素，也有周期性因素。兩大因素疊加，導致多個央行紛紛搬出減息和量化寬松，寄望這些舉措可短期見效。而在當前利率已低無可低的情况下，負利率的實施便顯得順理成章。負利率的本意是為達成這樣一種效果，即迫使銀行尋求風險更高的放貸機會和資產，鼓勵消費者和借款者增加支出。然而令人失望的是，實際效果卻正在走向反面。至少目前看來是這樣。
歐銀行業市值蒸發近四分一
首先是對銀行放貸的「反效果」。因負利率不僅會侵蝕净利息收入，降低商業銀行盈利能力，還會導致現金囤積和貨幣市場活躍度僵化。據大摩數據，就歐元區來說，負利率不僅會限制歐元區內的跨境借貸，侵蝕歐洲銀行5%-10%的盈利，還會推高歐元區內信貸成本。而不斷增長的宏觀經濟擔憂還可能令歐洲銀行業過去8年削減成本、增強資產負債表和采取避險策略的努力付之東流。歐洲銀行股今年年初至2月17日已下跌近28個百分點，銀行業市值蒸發近四分之一，估計超過2400億美元。而若歐央行將存款利率繼續下調20個基點，則明年銀行業獲利將平均被拉低約10%，有形股本收益率將被拉低80至90個基點。
日銀行間借貸幾近停止
相較歐元區，負利率對日本銀行業的影響有過之而無不及。自2月16日開始實施負利率至2月25日，日本銀行業净息差已降至25年新低，銀行股下跌近三分之一。同期日本銀行間拆借餘額暴跌79%，達至4.51萬億日圓的歷史低位。
此外，負利率還帶來了另一個令央行意想不到的「反效果」：日本金融業各個工會今年將放弃加薪要求。包括三井住友金融集團、瑞穗銀行和三菱東京日聯銀行等大銀行在內的員工，3年來首次未要求提高基本工資。東京海上和日本財產保險等主要保險企業的工會也作出同樣決定。由於日本金融從業人員數以萬計，這些消息對央行造成巨大打擊，因提振消費的前提正是加薪。
2、壓低通脹預期 成去槓桿有效工具
負利率第二個方面的「反效果」體現在提振通脹預期上。受能源價格持續低迷影響，歐洲和日本的通脹率一直徘徊在零附近。通脹低企的直接后果是導致消費者為等着將來商品降價，而不願消費或放緩消費。為防止這種意願蔓延，各央行便會想盡辦法引導通脹預期，希望使其回到2%左右的目標水平。於是，放松貨幣政策成為最受央行青睞的辦法——讓人們相信最終定會實現通脹目標。
民間囤積現金通縮隱憂重燃
按照傳統理論，負利率應會迫使民眾將存款取出去買入收益率更高的資產，或者投入商品和服務中。即為防止未來價格上升，民眾會抓緊消費。但事實卻并非如此。去年10月，歐央行的鴿派表態在一周中導致歐元區負利率資產大增6000億歐元，創下2.6萬億歐元的新紀錄——在德拉吉忙着暗示印鈔的同時，企業卻在回購債券而非回購股票，個人在增加存款而非消費。瑞士央行去年宣布繼續降低負利率后，瑞士1000瑞郎紙幣的流通量暴漲17%。當時《華爾街日報》就寫道，囤積現金會使客戶免受風險，以免瑞士銀行會在某個時刻對其存款廣泛收取利息。日本的表現也如出一轍。日本自上月實施負利率以來，民間已出現囤積現金潮，民眾對保險箱的需求迅速增加，有些商舖竟然出現供不應求的局面。
根據德銀分析，利率對消費的影響主要來自兩個階段選擇模型。一是在預算有限的前提下，低利率會促使消費者提前消費現有階段，并以第二階段的消費為代價（跨期替代效果）。日本家庭儲蓄率自1990年以來持續下降便能說明這一點。但這一推動效果是有限的。因為如果消費者意識到低利率及負利率對其未來金融資產累積的影響是負面的，即終身預算（包括退休收入）會收縮，那麼他們勢必會減少甚至停止支出。而隨着這一做法的蔓延，通縮陰霾勢必加重。
國債發行人趁負利率減債
與此同時，去槓桿成為負利率「反效果」的第三個表現。除前文提到的企業和個人在去槓桿外，國債發行人也在去槓桿。
去年4月，瑞士成為全球首個發行負利率10年期國債的國家。截至去年底，歐元區新發行的國債有大約三分之一的收益率為負值。國債收益率為負值的大多數國家，要麼政府債務水平很高，要麼私營部門債務高，也可能兩者都是。投資者如果持有這些國債到期，收回的資金將會低於最初的投資，而國債發行人最終的還債金額也低於最初的借款。在目前發達國家仍無法實現足以抵銷債務飆升的經濟增長和通脹的情况下，市場自身通過國債負利率這種方式開始削減債務水平。
以上現象也說明，負利率其實增加了對未來央行政策的不確定性，并導致以下情况成為可能——隨着利率及債券收益率進入負值，市場正自然而然壓低通脹預期指標。
3、丹麥無起色 瑞士銀行業被迫加息
除去以上各種「反效果」外，從2012年起就開始實施負利率的丹麥，也提供了負利率可能「無效」的典型案例。只不過，保證丹麥克朗與歐元挂恥是丹麥央行的惟一職責而已。
丹麥企業及個人支出仍疲
丹麥央行第一次采用負利率是在2012年中期，當時正值歐債危機，投資者處於避險模式。此后的大部分時間里，丹麥關鍵的存款利率一直保持在零以下，目前為-0.75%。從丹麥央行實施負利率的效果來看，自2012年以來丹麥通脹水平就可忽略不計，GDP增長也萎靡不振。在丹麥央行首次實施負利率后的12個季度里，企業投資增幅不到6%，個人消費僅增5%。而股市和樓市則成為負利率的最大受益者。彭博數據顯示，丹麥交易量最高的20隻個股構成的基準指數從2012年第二季至2015年10月上漲逾100%，是同期斯托克歐洲600指數與道指漲幅的兩倍多。丹麥房價也大幅竄升，該國最大銀行丹斯克銀行甚至稱，哥本哈根已迅速崛起為斯堪的納維亞半島風險最高的房地產市場。
瑞士銀行業堅拒觸碰存款利率
再來看看從2014年年底引入負利率的瑞士。瑞士央行行長喬丹上月曾強調，負利率政策正在見效，但巴塞爾經濟景氣研究所近日仍下調了該國今明兩年的經濟增長預測。此外，與央行負利率背道而馳的是，瑞士銀行業早已開始逆勢加息。
瑞士民間銀行的住房抵押貸款利率去年多數已上調。此舉意圖很明顯，為應對央行對銀行部分存準徵收負利率「罰息」，銀行通過提高對貸款人的利率，來「補償」為吸收存款付出的成本。這保證了銀行業净息差收入在去年仍錄得增長。為留住客戶，防止負利率引發客戶擠兌現金，銀行業還上調了轉帳費用、ATM服務費、儲蓄卡取現費等，而不觸碰存款利率成為銀行業的統一紅線。
從某種程度上講，瑞士銀行業的對策是符合邏輯的。畢竟到目前為止，銀行業只是自己在承受負利率成本，尚無一家轉嫁給儲戶。因為在目前的部分準備金機制下，銀行顯然沒有能力兌現所有紙幣。
4.擴財支存分歧 結構性改革仍滯緩
鑒於2008年全球金融危機以來，各國央行負利率政策的局限性愈發明顯，上月G20財長和央行行長會議閉幕后的公報曾指出，與會各方將「使用一切可能政策工具」，這似乎意味着可能將對當前的貨幣政策作出調整。
德堅拒財政刺激日稱無必要
美國前財長薩默斯曾撰文指出，全球發達經濟體已進入「長期停滯」狀態，需要擴大財政支出，以創造需求，消除放緩影響。IMF和OECD等機構也提出，在協調擴大公共投資的同時，如能配以結構性改革，可能會提高產出，甚至降低公共債務與GDP之比。而新近出現的兩個觀點也引發多方關注：一是旨在通過財政刺激需求的政策，可能有助收入再分配，從而達到增收累進稅的效果；二是增加政府債券發行以解決財政赤字并不會帶來問題，因為這些債券將找到買家。這也意味着，央行將債務貨幣化可能是合理的，政府可能會強制國民購買政府債券。
但目前來看，各經濟體在財政刺激方面仍顯得頗為猶豫，而德國和日本兩國則抱持相當強硬的拒絕態度。德國財長朔伊布勒在出席上海G20會議時曾強調，財政和貨幣政策已經達到極限，擴大財政政策可能導致未來的危機。在德國看來，有關財政刺激的討論已經偏離了真正的優先任務，債務融資的增長方式導致經濟僵尸化，低油價已對需求產生巨大刺激，各國的結構性改革上才是重中之重。日本財務大臣麻生太郎日前也表示，日本經濟基本面沒有特別糟糕，因此仍淡然看待有關要求日本采取財政刺激舉措的呼吁。日本央行行長黑田東彥更指出，即使沒有財政改革及政府刺激政策，日本央行必須并且也可以實現2%的通脹目標。
「第三種幣策」浮出水面
那麼，既然財政當局仍缺乏采取行動的意願，央行的負利率效果又廣受質疑，還有沒有其他選擇呢？也許有——即「第三種貨幣政策」。這種腦洞大開的建議認為，未來政策將從傳統的財政/貨幣刺激（政府借債投資）擴展到把錢直接給大眾，并在二者之間取得某種平衡。具體做法是可賦予央行向每一位成年公民發錢（最好是以電子形式）的權力。這樣做不僅會擴大內需，在現有貨幣政策下，還會導致商業銀行存放在央行的存款準備金永久性增加。該建議聽上去的確有些不可思議，其可行性也必然引發廣泛質疑，但若能為政策當局提供一種新思路，也算為應對當前的經濟困局盡些微薄之力吧。
負利率已成主流
瑞典:
2009年7月至2010年9月間,將存款利率下調至-0.25%,1年后恢復為零水平。
2015年2月,將基準利率下調至-0.1%,隨后進一步下調至-0.35%。
丹麥:
2012年6月至2014年4月間,將存款利率下調至-0.65%。在恢復了一段時間的正利率后,2014年9月將定期存款利率下調至-0.75%。
瑞士:
2014年12月,將央行活期存款年利率下調至-0.25%,并將3個月期倫敦銀行同業拆借利率區間擴大至-0.75%和0.25%。
2015年,基準利率基本維持在-0.85%至-0.72%之間。歐元區:
2014年6月,將存款利率下調至-0.1%,當年9月下調至-0.2%。
2015年12月,將存款利率下調至-0.3%。
2016年3月10日,將存款利率下調至-0.4%。
日本:
2016年1月29日,將商業銀行在央行部分存款的利率下調至-0.1%。
