高杠杆配資放大風險
中企海外併購火中取栗
2016年開年以來，中國企業在全球掀起了新一輪併購熱潮，一些中企動輒以幾十億、上百億美元的資金收購國外行業巨頭，如此大手筆引發了外界強烈關注。業內人士認為，產業升級和結構轉型的迫切需求是中企海外拓展的主因，而中國資本市場的震盪和傳統產業產能過剩等問題，也加速了企業海外併購的步伐。隨著中國經濟在全球發揮著越來越重要的作用，歐美市場對中國企業與中國資本的認同度遠超昔日，使得目前併購顯得非常活躍。
與此同時，中企頻頻激進併購，特別是采用高杠杆資金來源，令到此類交易風險放大。并且，中企海外併購，仍受制於內地對跨境資本流動的監管和限制，海外拓展之路遠非一帆風順。香港商報記者 朱輝豪
海外併購再掀高潮
近段時間，中國安邦保險集團與萬豪國際集團競價收購旗下擁有威斯汀、喜來登等品牌的喜達屋酒店國際集團一案備受外界矚目。此前安邦提出每股78美元、總價132億美元的收購提案已令世界瞠目，但顯然仍不足以得到美人芳心。3月21日，喜達屋又宣布接受萬豪總價136億美元的報價。
據內地媒體披露，保監會對安邦近期兩筆海外併購持明確不支持態度，理由之一是，按現行《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則》的規定，保險機構境外投資餘額不超過上年末總資產的15%，安邦的境外投資已經碰觸了這一監管紅線。由於監管原因，即使是安邦進一步加價，這筆交易達成的可能性也非常小。
雖然安邦此番大手筆收購能否成功仍未可知，但其背后凸顯中資企業征戰海外的熱情高漲。事實上，今年以來，豪擲千金進行海外併購的中企并不在少數。今年2月，海航集團宣布60億美元收購美國信息技術企業英邁；2月初中國化工集團以每股465美元的現金、總價超過430億美元收購瑞士農業化學巨頭先正達（Syngenta）100%股權。
而更早前的1月12日，萬達集團以不超過35億美元現金收購美國傳奇影業，成就了迄今中企在海外的最大一樁文化併購案。另外，還有海爾斥資54億美元收購通用電氣旗下家電業務，中聯重科以33億美元收購美國機械生產商特雷克斯的併購項目等。據湯森路透最新統計數據，截止周一，中國今年來跨境併購總額再創季度新高至978億美元，同比增長237.8%，單這季度的數據已逼近去年創下的全年跨境併購紀錄。
渝商投資集團股份有限公司總裁孟怡在接受本報記者采訪時表示，尽管中國經濟增速在放緩，但中國企業正努力通過海外併購來不斷壯大，無論是私企還是國企，都競相投入到海外併購的熱潮中。他認為，目前的浪潮屬於一種正常的商業行為，和中國目前的經濟發展狀况不無關系。經過這幾年的快速發展，中國企業有了一定的資本積累，需要到國外尋找一些不同於國內現有的商業機會。
產業升級結構轉型是主因
談及這一輪中企海外併購潮的成因和背后邏輯，深圳前海孚威基金管理有限公司董事長劉國宏向本報表示，這次浪潮的出現是大的產業環境使然，經過30多年的發展，中國經濟總量和存量已達到了相當大的規模，在這個前提下，中國有足夠大的容量來消化、接納全球先進技術。隨著中國經濟在全球發揮著越來越重要的作用，歐美市場對中國企業的認同度、對中國資本市場的認同遠超以往，也開始歡迎和擁抱中國企業，使得目前併購顯得非常活躍。另一方面，在歐美經濟也放緩的情况下，高端制造業甚至一些傳統老牌企業在歐美市場已經處於負增長很多年，而這些國家很多產業的成長性來自中國市場，過去5年超過50%的訂單來自中國市場。因此，這也是一個互相需要的過程。
劉國宏指出，中企海外併購也是出於一種產業升級和結構調整的迫切性，中國資本市場的震盪和傳統產業面臨的問題，加速了企業海外併購的進度和速度。他認為，中國的產業經歷了前期的粗放加工貿易模式，即從模仿到自主創新，再到高度科技創新的過程中，產業轉型面臨一個重大的挑戰，結構調整面臨一個關鍵點。「在全球經濟不景氣的情况下，結構調整和產業升級是一個公司向縱深發展的前提，而中國現有的經濟體系當中很多產業發展和技術積累在國際上存在很大差距。很多領域，如高端制造、智能制造和歐美日等國家比起來，存在很大的差距，所以產業升級是個迫切的需要，走出去和引進先進技術。」劉國宏說。
他表示，隨著這幾年A股市場的崛起，以創業板為代表同類企業的估值明顯比歐美市場高出很多。由於A股市場的特殊性，對新產業尤其是高科技產業、高端制造業、信息技術等行業有著非常高的估值，使得中國企業以資本市場的高估值優勢來吸納歐美先進技術、先進制造和先進產業。
人前大手筆 背后高杠杆
中國企業海外併購往往非常大手筆，以高出實際估值水平很高的價格競購外國企業。因此有人會質疑，這些動則幾十億、上百億美元的收購資金從何而來，一些負債率本身已很高的企業如何能夠做到出手如此闊綽？
根據標普數據，54家公布財務數據并在去年進行過海外交易的中國企業的債務對Ebitda的中值倍數達到5.4，很多公司會被視為「高杠杆」。分析人士認為，自2009年以來中國企業負債激增，特別是許多國企已債台高築，這意味著尋求海外收購的許多中國最大型企業背負著沉重的未償貸款和債券。
孟怡分析指，高杠杆行為本身帶有一定的風險，但具體看，如果銀行願意給企業做配資，企業也願意投資，而監管部門又沒有限制或禁止這種行為，這樣說明風險是可控的。「這應該是企業和銀行之間的一種互相行為，因為銀行資金本身也在尋找投放的目標。整體來說，企業海外併購還是有國家方面的支持和有相關的貸款的支持。
劉國宏稱，中企併購資金來源主要有企業自身資本的積累和籌措，對民營企業來說，跨境收購最大的優勢就是資本對價，A股市場的高估值優勢無疑是最好的一種方式，因其成本較低，可通過增發股份的方式進行併購，這是很多企業成功的關鍵。而有央企、國企背景的，尤其是比如高端制造、信息產業等中國迫切需要的、有助於中國產業升級和能夠彌補中國產業技術空白和拉伸國內裝備技術的行業，國家有特殊政策的支持，比如國開行的低息貸款等。
前商務部部長陳德銘昨日在博鰲就安邦等大型金融機構海外併購發表看法，認為第一，應該支持他們去併購；第二，他們不能高杠杆併購。「供給側改革是去產能、去庫存和去杠杆，如果他們用很高的杠杆併購，會給我們留下一個容易造成系統性風險的問題。所以既要支持他們，又要控制他們的杠杆。」
或受制於跨境資金管制
值得注意的是，雖然目前的中企海外併購浪潮一浪高過一浪，但浪潮之下也并非所有有意願的企業都能一帆風順，對一些企業來說，可能面臨種種困難和障礙。畢竟不同國家不同企業之間在制度、文化等方面存在差异，一些國家在監管和法律法規的要求更令一些中企吃盡苦頭，致使收購過程往往需歷經很長的一段時間。
在劉國宏看來，束縛企業海外併購的因素不少，對民企來說，目前最大的困難在於中國政府對資本的管制日漸趨嚴，由於近期政府出於金融秩序的穩定，對資金的跨國流動有了一定的管制。
出於此，一些企業手頭上有的併購項目雖然協議簽了，但資金出不去，交易無法達成。這些受限制的企業到外匯管理局進行協調，但依然面臨很大的困難，目前的金融體系對於跨境資金的限制性因素沒有根本改變，成為目前企業海外併購的一個很大的障礙。
劉國宏表示，總結過往20多年的中國企業跨境收購行動可看出，一些企業花費的收購成本遠遠高於實際成本，新興崛起的民企并沒有完整的一套併購方案，缺乏熟悉國際勞工法、熟地事物法、稅法，以及金融談判和產業談判、企業內部管控談判的高級專業人才，導致付出成本遠遠高於實際成本。「沒能聘請到好的國際投行機構，自己管理的團隊中沒有熟悉歐美市場的高級管理人員等也是制約中企海外併購的因素。另外，A股市場一些企業的資本對價也仍然面臨很多和政策博弈的被動局面。」
「走出去」機遇挑戰并存
對於中國企業而言，「走出去」除了在達成境外投資交易的過程中可能面臨種種困難和不確定性外，企業在交易達成后如何成功整合目標公司并穩定運營也備受考驗。一項海外併購交易項目的達成往往僅是萬里長征的第一步，企業一旦邁出國門，或將面臨全方位的「生存考驗」。相關研究也表明，中企海外併購往往是機遇與挑戰并存，并且往往被認為是一種高失敗率及高風險的投資活動，近年來中國企業「走出去」的失敗率在60%左右。
在孟怡看來，中企海外併購尽管困難重重和面臨高失敗率等風險，但很多企業都想冒著風險放手一搏，因為企業在國內本身就遭遇了瓶頸，積極尋求海外擴張也是一種不可多得的選擇，特別是對傳統制造業來說。他指出，收購達成之后，中企不得不面對由於文化、法律等方面上存在的差异所帶來的難題。另外，企業走出去還可能面臨這些國家在市場准入、國家安全、反壟斷等方面的重重審查。尤其涉及到高科技、軍事領域的，面臨的風險可能更為突出，包括生命科學、醫療領域的核心技術，美國和歐洲等國家都有底線，要取得相關國家主管部門的全套審批、備案或登記。「在稅法、勞工、環保等諸多方面的差异上，中國企業必須做足功課、做好盡職調查，包括用好中介、打造好管理團隊等，來應對各方面『鴻溝』可能帶來的風險和障礙。」
劉國宏認為，交易完成后，在整合過程中，兩家公司可能會發生文化冲突和權力爭奪，而面臨產業整合風險。整合后的產業技術能否回到國內也是個未知數，中國對境外資產進入境內一定程度上還有法律障礙的。「例如當年吉利集團收購沃爾沃之后，并沒有把先進技術用於中國本土，這受到中國在制度方面的限制。」
海外併購潮不可逆轉
雖然中企海外併購可能面臨種種難題和承擔不確定性的風險，但事實上很多企業無懼風險、迎難而上，積極尋找合適的商機，并形成了一股強大的海外併購浪潮。分析人士預計，2016年中國企業海外併購的熱情將進一步高漲，經濟增長放緩、獲取新技術的需求、國內環境壓力以及人民幣走弱等因素均將進一步促使中國企業走出國門進行收購。
孟怡認為，這波潮流不是短時間的現象，而是一種趨勢，許多國內發展遭遇瓶頸的企業，確實需要尋求國外的技術型企業的幫助，通過買些物有所值的企業，來吸納歐美國家高科技領域的很多發明和技術創新。對國外企業來說，因其在本國市場需求小、訂單少，一些技術可拿到中國來量產，把技術最大化，雙方存在合作的需求。同時，孟怡也指出，這波併購潮里不排除有些是真投資而借機轉移資產的行為，由於人民幣可能存在的貶值預期令國內一些資本心有不安，而通過這種方式換匯把資金轉移到境外，以防人民幣或可能存在進一步貶值的可能。「大多數併購是真的，但不排除有些企業的購併非用真實的價格去完成，里面可能有些轉移資產的貓膩，這都是有可能的。」
劉國宏指出，這兩年中企海外併購將是一種不可逆轉的潮流，因為中國經濟的全球化還在加速整合當中，尽管受到很多困惑，但中國經濟的總體在成長，全球化過程還會引人注目。他指出，在產業轉型升級和經濟結構調整的大戰略中，以及在供給側改革背景下，國內企業吸納全球先進經驗和高端制造的願望和迫切性非常強。另外，中國經濟體在轉型過程中，和國際融合的趨勢在加快，使得歐美經濟體對中國市場產生依賴，對中國企業的吸引力空前，相信中國企業海外併購的浪潮還會有高潮迭起。
