巨額債務今年到期
債市去杠杆須警系統風險
在剛剛過去的4月份，內地的債券市場風雲變幻，債券違約事件從民企蔓延至國企、央企，「剛性兌付」被打破，由此引發的連鎖反應遠超市場預期。在信用違約事件不斷地推波助瀾下，走牛已有兩年多的債券市場前期蘊藏的風險逐漸顯現，曾經炙手可熱的內地龐大債市如今盡嚐市場冷落。截至4月下旬，逾千億元債券押后或取消發行，4月份券商承銷債券與前3月相比更遭腰斬。分析人士指出，內地債市杠杆率或被嚴重低估，須警惕債市過高杠杆率下，市場集中拋售潮所引發的系統性風險。隨著過剩產能行業高危債券陸續到期，債市去杠杆所引發的陣痛難以避免。而以市場化方式化解債市風險，方為長遠之道。香港商報記者 朱輝豪
債市違約現常態化
隨著中國經濟增速的持續放緩，負債高企的中國企業在去杠杆、去產能和去庫存三大任務的重壓下，盈利能力受到顯著影響。在此背景下，今年以來中國債務違約事件頻發，并從民企蔓延至國企和央企，「剛性兌付」信仰不斷被打破。尤其是進入4月份以來，信用債違約以令人意想不到的方式出現，比如東北特鋼的連續違約和中鐵物資債券的暫停交易，宣告著有政府背景的信用債也并不保險。數據顯示，截至4月底，內地就已經有14家發債主體提示違約風險，涉及27隻債券，其中19隻公募債、8隻私募債。
值得警惕的不僅是債券違約事件的頻發，其他一些諸如城投公司的舉動也引發投資者對債券市場的擔憂。此前，河北宣化北山工業園和海南省交通投資兩家城投公司公告稱將申請提前償付債券事宜，雖然4月28日已陸續宣布取消提前償付，卻已讓市場陷入恐慌，而中國城市建設控股集團有限公司突然變更實際控制人，更是讓市場嘩然一片。
一系列事件疊加在一起，意味著內地走牛已有兩年多的債券市場前期蘊藏的風險開始逐漸顯現。投資者出於對債務違約增多和過高的杠杆的擔憂，以及進一步出台貨幣寬松政策的可能性存疑，對債券市場的興趣日減，為內地龐大的債券市場蒙上了陰影。
在信用違約事件不斷地推波助瀾下，債券市場快速下跌，收益率不斷走高。分析人士指出，導致債券市場下跌原因有三個：一是多重信用違約事件致使信用債拋售壓力較大；二是機構資金降杠杆的行為正在發生；三是央行貨幣政策放松的預期有一些變化，資金面較為緊張。
中山大學港珠澳研究中心副主任林江在接受本報記者采訪時表示，債券市場的參與者本身非常局限，在債券投資的一般不是散戶，都是機構投資者。所以，一旦有風險逆轉，機構投資者出於對市場風險的認識，便會將資金轉移到債券以外的產品，如近期的商品期貨市場，資金的撤走很容易造成市場的不穩定，債市因此承壓。
債市遭遇評級下調潮
對於債券市場違約事件頻發的原因分析，深圳前海孚威基金管理有限公司董事長劉國宏在接受本報記者采訪時表示，國內企業在去產能、去杠杆、去庫存的供給側結構性改革背景下，產能嚴重過剩的企業面臨著非常大的轉型困難，經營狀况的不斷惡化致使債券市場違約事件陸續暴露。他指出，產能嚴重過剩的石油、石化、鋼鐵、煤炭、有色、房地產等行業以往發債規模非常龐大，在供給側改革的背景下，企業很難消化自身的存量債務，導致企業違約風險持續增加。
在債券違約事件相繼爆發的同時，債券市場正在遭遇一場前所未有的評級下調潮。中誠信國際對信用債公開評級變動的跟踪結果顯示，今年迄今，發行人主體評級已發生至少33次下調，較去年同期的17次幾乎翻倍，創下有相關數據統計以來的新高。除中誠信自身進行的評級調整，上述統計還涵蓋了大公國際、聯合資信等國內主要評級機構公告的評級變動。
另外，中債資信下調了2016年信用風險增加趨勢明顯的煤炭、鋼鐵、有色金屬和船舶制造4個行業的信用評級或展望。中誠信國際表示，主體評級下調次數增多，表明債券市場整體信用風險仍在加深，產能過剩行業企業的基本面持續惡化以及公司治理風險仍是兩大主要因素。中誠信國際在近日的文章中還稱，短期債務償還風險、發生兌付危機企業的存續債務償還風險以及對那些級別大幅下調、且存續期債券即將到期的主體違約風險也需要特別關注。
業內人士分析指出，隨著企業業績的惡化，信用債降級高峰會延續至二、三季度。投資機構規避違約風險和低評級債券需求將使信心已經受挫的信用債市場面臨更大調整壓力，評級下調潮對全市場信用債估值形成的負面影響很大。
一、二級債市相繼承壓
隨著債券市場違約事件的不斷出現，尤其是大型國企違約的發酵速度遠超市場預期，2016年也被外界認為是債務違約元年。4月份債券違約事件的頻發無疑觸動了市場敏感的神經，違約的常態化對債券市場的影響日漸凸顯，傳導至市場層面，對一、二級債券市場均產生了影響。
違約事件引發的市場恐慌情緒導致了信用債一級市場發行受阻、二級市場利差飆升。一級市場方面，由於債券發行利率上升，發行人出於降低融資成本的目的推遲或取消發行債券；二級市場上，賣盤增多，投資者購買債券變得更為謹慎，整個市場的風險偏好降低，債券需求驟然下降。
據wind數據統計，截至4月下旬，今年共有103家公司債券推遲、取消發行，總規模超過1000億元，這個數字是去年同期的3倍。另有統計數據顯示，4月份券商承銷項目規模2260.5億元，這個數字為前3個月債券承銷平均規模的一半。
「目前市場觀望情緒較濃，債券違約事件的頻發和債券評級下調潮將對整個市場產生很大的影響。評級下調說明相關債券吸引力下降，如果企業強行發債，要付出更高的利息高，這對企業發債不利。」林江說，企業暫停發債是意料中的事，會影響以后的融資機會，即企業往后再發債可能變得更難，進而影響該上市公司的股票，因此形成惡劣循環。
今年陸續爆出的一些違約風險案例，已經開始顛覆投資人對央企及大型地方國企信用價值的評估，對整個市場的底線產生了巨大的裂痕。分析人士指出，近期境內債券取消發行有進一步惡化的趨勢，金額也在持續上升，尤其是國有企業違約事件比以前多，對市場情緒有負面影響。若其產生示範效應，或導致國企接連效仿，將對一級市場發行定價產生較大影響。而一旦違約對債券市場冲擊較大，信用風險或演變為利率風險，在債市加杠杆的背景下，甚至可能引發流動性風險。
債市高杠杆引擔憂
目前，債券市場的風險主要體現在到期剛性兌付的問題，短期內對市場形成了很大的負面影響。債券違約頻發，投資者對信用債市場的信心已發生動搖，引發了一級市場企業融資困難加重和二級市場債券價格波動加大等問題。受信用風險頻發、流動性偏緊等影響，目前債市波動較大，債市杠杆率頗受市場關注。
債券市場加杠杆主要有兩種方式，包括場內債券質押回購和場外配資做結構化產品。其中，債券質押回購為主要方式，債券投資者可以將其手中的債券通過回購的方式質押出去，從而借入資金，利用借入的資金買入債券后，可以將新回購的債券再通過回購質押出去，借入更多的資金。如此循環往復，可以讓投資者購入數倍於自有本金的債券量，建立起很高的杠杆率。另外，市場擔憂背后是高杠杆的銀行委外投資資金過多流入債市，在市場風向轉向之時，引發主動去杠杆的集中拋售行為。
對於目前債市杠杆率的測算，中信證券首席固收分析師明明認為目前主流的計算方法存在缺陷，而實際上債市杠杆率或被嚴重低估。他指出，2015年銀行委外業務興起，在銀行通過配資、委外兩種方式進入債市的情况下，入市資金包含兩重杠杆，而目前主流算法僅刻畫了其中一重杠杆，另一重杠杆卻遠被低估。
海通證券認為，債市杠杆降低分為主動降杠杆和被動降杠杆兩種：一方面，目前債市杠杆結構性分化，部分產品杠杆率較高，資金供給對需求覆蓋能力下降，需警惕貨幣利率抬升對杠杆收益的冲擊，特別是在信用利差和期限利差均低位的情况下，機構可能主動降低杠杆。另一方面，面對今年通脹預期回升、經濟短期改善和美國加息可能超預期，貨幣政策或從寬松轉向穩健，同時監管層也對杠杆風險有所關注，需防範被動去杠杆風險。
系統性風險值得警惕
「如果債券價格一路走低，很可能會引發投資者集中拋售的行為。因為很多購買債券的機構在利用高杠杆的手段，通過質押回購等复雜的操作不斷進行風險套息。」林江說，當債券價格不斷下行，投資者為了保本會拋售質押的資產，令債券發行主體受到沉重壓力，這是債券去杠杆的過程中有可能出現的現象。
市場擔憂債券違約的頻發會產生連鎖反應，即如果投資者進入快速、甚至無序的降杠杆過程，可能引發大規模的拋售，債市穩定性因此將受到冲擊。業內人士擔憂，市場情緒急劇惡化可能會迫使那些借款人在面臨貸款被催還或無法展期的情况下賤賣債券，去年夏季股市暴跌之后流入債市的資金也面臨流出風險。另外，如果去杠杆泡沫操作不當，很可能變成火燒連營的趨勢。所以，由債券市場的動盪可能引發的系統性風險值得警惕。
萬得資訊的數據顯示，質押式回購市場目前的規模超過了已發行債券的存量。分析人士指出，當市場風險偏好急劇降低，債市信用風險增加時，將會導致投資組合收益不達標，進而導致贖回和資金撤出等去杠杆風險。另外，監管引發的去杠杆問題和信用風險問題是交織在一起的，如果處理不好，就會陷入「產品贖回－杠杆被動上升－產品贖回」的惡性循環，最終可能導致系統性風險的發生。
華創證券債券團隊在最近的分析中指出，目前信用債市場的調整壓力仍很大，信用風險、流動性風險、去杠杆風險短期仍將困擾信用債市場。未來信用風險事件出現的次數將會明顯增加，產品踩雷的概率仍不可低估，產品贖回導致的信用債拋售壓力仍將持續。
用市場化方式化解風險
值得一提的是，債券作為一種重要的融資工具，如果債市波動，也會影響實體企業的融資問題，進而影響實體經濟。因此，在企業債務違約風險急劇升溫之時，市場比較關注的是債務違約事件將如何妥善處置的問題。當債券市場打破剛性兌付已成為趨勢，中國政府或不得不面對這一現實難題。
數據顯示，截至2015年末，國內各類債券餘額達44.85萬億元，債券融資餘額占社會融資規模的比例更是達到創紀錄的19%，中國債券市場已成為降低社會融資成本和支持實體經濟發展的重要融資平台。海通證券分析師姜超在一份報告中指出，與中鐵物資類似的過剩產能行業高危債券今年到期規模接近7000億，而且在未來兩個季度還會大量到期。他表示，中國債務違約的魔盒已經打開。
林江分析指出，目前還不清楚中央政府對債券的風險評估底線何在，財政部或國資委對會不會觸發系統性風險可能有個估算。他分析稱，目前違約的公司多數出現在產能過剩行業，債市出現風險性問題也源於此。在供給側改革和經濟轉型過程中，剛性兌付必須打破，在杠杆的過程產生的可能是一種陣痛，這種陣痛未必會蔓延成一種系統性風險，因此，要讓這些經營效益差的企業該淘汰的就淘汰掉。「從局部下手，趁供給側改革提早引爆『炸藥包』，這個過程可能會帶來陣痛，但如果波及的範圍不廣，在可承受的範圍，這樣的去杆杠過程必須要做。」
劉國宏認為，近期債券市場出現的調整除了對一些發債企業和投資者產生影響外，也會促使和推進債市自身的轉型，改變過去的企業發債亂像。而通過市場的優勝劣汰，把一些原本沒有發債資格的企業拒之門外，讓好的企業得到更多發債的機會，將促使債券市場的重新洗牌。「未來企業發債更強調市場化，強調企業的可持續發展能力、引領能力和未來現金流的平衡水平。從這個角度來講，債券市場的陣痛將迎來債券市場的新生。」
