在內地經濟增速降至25年來最低水平之際，信貸問題正愈演愈烈，企業的債務違約事件加速增加。到5月中旬，今年發生的債務違約個案數量，已經超過去年全年。債務，無疑正在成為中國經濟目前最緊迫的問題。這一點連《人民日報》刊發的「權威人士」的文章，也坦然承認。尽管中國的債務問題是否演變成為震動全球的下一場危機，各方意見分歧仍然巨大。但從美日歐的歷史經驗和中國的國情看，要避免系統性危機爆發和經濟長期停滯，除非果斷進行大規模的債務置換以低息的國債替代目前的高息債，讓人民銀行成為國有企業和地方政府的最后貸款人和拯救者，此外沒有更有效的解決辦法了。香港商報記者龍鎮洋
高速成長的高危債務
自2008年金融危機爆發以來，中國成為世界上信貸增長最快的國家。包括內地熟悉的查諾斯、索羅斯和加州伯克利大學經濟學教授、前IMF資深顧問巴利艾森格林在內的很多美國金融界觀察者都認為，在有紀錄的人類歷史中，很難再找到像中國這樣規模的巨額貸款暴漲現象。如同風雨之后必有彩虹，信貸的高速增長大潮過后，必然會有違約大潮的出現。這個不是判斷，而是被先發達國家的歷史經驗不斷驗證的經濟規律。中國當然，也不可能例外。幾年前曾被視為中國金融創新和未來希望的各種P2P信貸公司的大面積倒閉，到底在過去兩年產生了多少債務違約問題，由於缺乏監管數據和市場透明度，目前根本無法統計。一度繁榮的P2P信貸業務，資金來源主要是民間個人的剩餘儲蓄，單筆數額估計都不會很大。即使全部P2P公司倒閉，無法討回存款的個人投資者，也無法引發系統性金融危機。上訪式的債務追討，由於維穩力量的存在，而不可能具有可持續性。因此，與P2P相關的債務違約，根本無法形成系統波瀾。不過，在清晰可見、數額巨大、以機構玩家為主的中國債券市場上，任何風吹草動，都足以引發風起雲涌。而這里也是可以觀察得到，中國債務問題嚴重程度的真正的晴雨表。
首季違約超去年總和
2014年超日太陽能公司宣布不能按期兌付一筆企業債券，拉開了本輪中國債務違約大潮的序幕。據《華爾街日報》報道，到5月中，今年中國被曝出債務違約的企業共有22家，是2015年的全年總和，其中很多是國有企業。從目前情况看，中國債務問題會越來越嚴重、違約事件將加速增加，基本是市場界的共識了。違約個案的增加，正引發各方對中國總體債務問題嚴重性的熱烈猜測。雖然不同機構和不同分析師的數據，存在諸多分歧，但總體共識卻是確定的，中國債務問題的嚴重性處於全球最高水平。英國《金融時報》根據中國官方數據的研究表明，2016年一季度，中國債務總額與GDP之比上升至創紀錄的237%。國際清算銀行（BIS）估算略高，認為中國債務與GDP之比為249%，與歐元區的270%和美國的248%大致相當。《經濟學人》則認為，中國的債務截至2015年底已從國內生產總值（GDP）的155%提高至260%。2016年1月，高盛預計中國2015年債務額占GDP比重達216%，幾個月后，該行又稱2016年該比例或達270%。近期，麥格里分析估計，目前中國的總債務可能接近35萬億美元，到2016年4月中國債務與GDP比值350%。國際金融機構（IIF）的估計是，到2016年5月中國債務與GDP比值為295%。麥肯錫的估算是，到2016年1月中國債務與GDP比值為282%。維格蘭資本顧問的估算是，至2015年底中國債務與GDP比值為280%。中國債務總量巨大是一個問題，但更值得擔憂的是，債務的增長速度。在貨幣的邊際效應不斷衰減、全要素生產率不斷下降和企業利潤越來越無法覆蓋債務成本的情况下，為了維持6.5%左右的經濟增速，債務增長的速度必須維持在經濟增長速度的兩倍以上。很顯然，這是一種死亡賽跑，游戲終結不會太遠。
債務重災區在中西部
一國的總債務，包括政府、企業、銀行和家庭負債。債務結構比例，各國情况相差比較大。歐洲日本是以政府債務為大頭，美國則是政府和家庭債務為主。中國債務結構的特點是，家庭部分債務比例最低，而非金融部分的債務超總債務一半，在全球各經濟體中是比例最高。據麥肯錫資料，中國企業（指非金融部分）債占GDP比重高於美國、加拿大、韓國和德國。2015年，路透調查稱，中國的企業債規模已相當於GDP的160%，而2008年是98%，美國目前該比例是70%。這一嚴峻情况，連中國人民銀行行長周小川也不回避。他曾在今年4月稱，中國經濟的總體杠杆比例較高；特別是企業部門借貸比例占GDP比重過高，債務與GDP比重還在繼續增長，需要引起警惕。中國官方數據顯示，目前中國金融機構的不良貸款率約為1.7%。但市場似乎沒有任何其他機構，願意完全相信中國官方這一數據。總體上看，國際金融機構的判斷比國內金融機構要悲觀很多。國際金融界估算的中國不良債務率，在15%到21%區間，而15%這個底部還是國際貨幣基金組織的數據。今年4月，國際貨幣基金組織曾警告稱，中國公司（非金融機構）的健康狀况和償債能力正在下降，收入不足以支付利息的存在風險的公司貸款，在商業銀行的所有公司貸款中占到15.5%，估計總額為1.3萬億美元。報告同時指出，按照60%的較高損失率計算，可能導致銀行貸款潜在損失達到7560億美元，相當於中國國內生產總值的7%。加州伯克利大學經濟學教授、前IMF資深顧問巴利艾森格林則推測認為，目前中國非金融機構債務規模約相當於中國GDP的150%。照此計算，中國壞賬賬面金額可能相當於中國經濟四分之一。在大的國際金融機構中，里昂證券對中國債務問題嚴重性的估計，算是最悲觀之一。里昂證券中國與香港策略主管鄭名凱5月發布的研究報告顯示，中國的壞賬率大約在15%到19%。鄭名凱表示，刺激措施正失去效力，大量的債務違約正說明銀行壞賬在增加。他預計到2020年中國的債務占國內生產總值比例將高達300%，中國的潜在不良貸款在未來可能上升至20%至25%。
債務集中5行業僵企
就行業而言，中國債務風險主要集中在產能過剩和高泡沫行業。IMF的研究報告說，中國企業債務風險主要集中在房地產、制造業、批發零售業、采礦業和鋼鐵業五大部門的僵尸企業中。瞭智庫今年初也刊文表示，滬深兩市近300家「僵尸企業」，占上市公司總數的10%，其中近200家是鋼鐵、有色、造紙、紡織、船舶、石化、機械、水泥、煤炭等傳統制造業企業。從區域而言，中西部和東北省份是中國債務問題的高風險區，因為資源型企業和過剩的重化工業產能主要集中在中西部和東北地區。中西部和東北省份，不僅在2008年后主要依靠信貸增長推動經濟增長，其實在2003年之后，這些地區的經濟增長就主要依靠固定資產投資推動。查考一下各省的數據，大致可以得到這樣的印象：在過去15年中，絕大部分中西部和東西省份的固定資產投資都超過GDP50%，部分省份在個別年份，固定資產投資額甚至接近或者超過當年的GDP。沿海地區在過去十幾年中，總體上固定資產投資占GDP比例相對要低些，比較高的是江蘇、山東、遼寧和天津，而廣東、福建和浙江在沿海地區在最低之列，尤其是廣東。因此總體上沿海地區的債務問題估計要比中西部地區和東北輕很多。
熄滅火頭 刻不容緩
就地區而言，中國的債務問題主要集中在中西部和東北地區。山西的債務問題已經被視為是一個典型，而且也成為國際金融界一個觀察點。單是山西省的七大國有煤炭企業的債務問題，就足以說明山西和整個中西部省份債務問題的大致狀况。公開信息顯示，山西七大煤企一季度末負債總額已超過1.19萬億元，與山西省2015年全省生產總值1.28萬億幾乎相當。總體資產負債率達80%。據《中國能源報》5月19日報道，「山西省七大煤炭企業存量債券規模共計2232億元左右，一年需支付利息127億元，350億元的擔保效力有限。作為經濟下行壓力較大的資源型省份，山西省政府自身財力捉襟見肘。該省一季度一般公共預算收入僅436.1億元，同比負增長12.8%，低於同期預算支出近200億元，缺口尚需發行地方債彌補。不但如此，政府的擔保也暴露出了山西煤炭行業的經營壓力與再融資壓力。如果未來政府擔保增信方案未獲落實或實施后效果不及預期，將進一步引發市場對煤炭行業債券信用風險的擔憂。」中國煤炭工業協會會長王顯政則於4月25日公開披露，去年煤炭行業主要經營性指標呈現下滑態勢。2015年全國規模以上煤炭企業主營業務收入2.5萬億元，同比下降14.8%；應收賬款净額3548億元，同比增長8.5%；負債總額3.68萬億元，同比增長10.4%；行業利潤總額441億元，僅為2011年的1/10。中國的資本市場并不發達，內地企業最大的借錢方，不是銀行就是其他國有金融機構。山西煤炭的債務約60%在銀行，40%在債券。而債券的持有者里面銀行又是大頭，保險、信託、基金等機構投資者也參與其中。
最先殃及國有銀行
山西債務失火，第一波被殃及的池魚，不會是別人，就是中國金融市場的最大主角國有銀行。債務問題的惡化，直接反應在中國國有大銀行去年的年報上。中國五大國有銀行的三大指標，利潤率、不良率和撥備覆蓋率，清晰地映照出整個中國債務問題的嚴峻局面。2015年五大行的利潤增速全線跌入1%以內，徹底告別了黃金年代的兩位數增長。不良率大幅增長，撥備覆蓋率則相應大幅暴跌，雙雙即將觸碰紅線。《經濟學人》根據官方數據得出結論：中國大約4成的新貸款都用來償付現有貸款的利息，2014年，中國最大的1000家企業中，16%的企業貸款利息高於稅前收入。借貸對刺激經濟增長的作用越來越小：在金融危機前，GDP增幅與借貸增幅的比例是1：1，而如今GDP每增加1元，需增加4元借貸。未來一段時間，甚至在未來幾年里，如果政府仍然聽之任之，中國的債務水平可能還會繼續攀升，但最終有一天會停下來。尽管國際金融界對中國債務問題嚴重性的判斷普遍很高，但是他們同時也普遍承認中國政府掌控大局和化解系統性危機的能力超過任何其他國家。而且，因為中國債務還有兩個非常重要的特點：第一，是國外債務很少，基本可以忽略不計；第二，欠債以國有企業為主，但國有企業和銀行的大股東都是政府。這兩個特點，加上中國政府冠絕全球的掌控能力，完全有可能讓中國避免出現歐美式金融危機。但如果處理不果斷，中國經濟出現日本式的長期停滯，可能性非常高。甚至中國的情况還不如日本，因為日本制造業的競爭力和整體經濟的健康狀况要比中國高。
