東北特鋼違約系冰山一角
遼債務亟尋破局之路
自2016年3月28日，15東特鋼CP001違約以來，在4個月時間里，東北特鋼共有7只債券違約，涉及金額47.7億元。面對東北特鋼無法兌付的巨額違約，部分債券持有人提出，應尽快啟動對東北特鋼提請破產訴訟清償的法律程序。但是，東北特鋼昨日發布公告明確表示，不同意《關於對東北特鋼提起破產訴訟的議案》，不停產是解決債務融資工具本息兌付的前提和保障。債權人對「死豬不怕開水燙」的東北特鋼已經失去了最后的耐心，開始把希望寄託在東北特鋼的東家和隱性的擔保人－－遼寧省國資委和省政府身上。不過迄今為止，他們收獲的只有失望。市場人士認為，遼寧省政府的淡漠，正是為了收回政府的「有型之手」，讓市場的回歸市場，切割政府與市場的非良性關系。這一點不僅無可厚非，而且深符中央推動市場化出清的精神。
而相對遼寧超萬億的地方債，東北特鋼還算不上是最大的「地雷」。無論是地方債，還是國企違約，遼寧在全國都是最大的難點，遼寧能夠找到破局之路，度過這一難關，對中國的改革具有標誌性的意義。香港商報記者譚紅軍
1.東北特鋼或成「剛性兌付」終結者
成為打破「剛性兌付」的特例，是東北特鋼投資人的最大的恐懼，甚至是整個金融行業恐懼。在「剛性兌付」信仰的溫水里，投資人不相信會有例外發生，特別是像東北特鋼這樣有政府背書的龍頭國企。這次似乎不同。3月24日，東北特鋼董事長楊華上吊身亡。3月28日8億債務宣告違約，后續到期的債券全部違約。違約如同破堤之水直泄而下，期間無任何施救行為。東北特鋼除了提出來一個按70%債轉股的方案后別無他法。遼寧省政府的淡漠也表示出了不會有巨額資金來堵這個窟窿。
債轉股或行不通
東北特鋼應該只有三條路好走，一是破產清算、二是投資人接受債轉股、三是中央政府給予資金支持。但是，東北特鋼昨日在上海清算所網站發布公告明確表示，不同意《關於對東北特鋼提起破產訴訟的議案》，不停產是解決債務融資工具本息兌付的前提和保障，以現實情况來看，發行人自身暫無力償付債務
融資工具本息。此外，5月9日，權威人士在《人民日報》的話「對那些確實無法救的企業，該關閉的就堅決關閉，該破產的要依法破產，不要動輒搞「債轉股」，不要搞「拉郎配」式重組，那樣成本太高，自欺欺人，早晚是個大包袱。」這被視為「債轉股」風向大逆轉的重磅聲音已經表明了最高層的態度。6月15日，國家金融與發展實驗室理事長李揚在國務院新聞辦的吹風會上更將其明確表述為，債轉股要謹慎使用，要堅持市場原則、法治原則，不能容忍僵尸企業、過剩產能苟延殘喘。這些話更為東北特鋼這種政府不願掏錢，債權人不願買單的違約現象指明了出路。
中央政府不會兜底
那麼，中央政府會為東北特鋼「買單」嗎？
正是投資人一直沉浸在「剛性兌付」的不老神話中，所以對東北特鋼的巨額債務、高負債率、企業信息模糊、註冊資金虛假、連續9次被最高法列入全國失信被執行人名單等缺陷尽管了如指掌，卻依然相信政府這個「大家長」的調控魔力，對10%－12%的債券收入趨之若鶩。
東北特鋼去年每噸鋼虧300元－500元，投資人去年年中對債券違約早有預期，但仍然沉浸在會有人兜底的慣性思維之中。就這種情况下，東北特鋼去年底仍然在渤海銀行的承銷下發行了90天的10億元超短融。經濟界有人評論，2014年9月放開鋼廠企業債再融資，就是要把風險轉嫁給市場。這話不好評價，但用在東北特鋼身上，應該不是「陰謀論」。
與今日焦慮的投資人不同的是，金融財經界人士，包括一些政府官員對東北特鋼事件中反映出扭曲的政企關系和國企的超級市場化的權力深惡痛絕，希望東北特鋼能夠成為打破「剛性兌付」的標的，修復畸形的政府、企業和銀行之間的關系，避免經濟和金融的進一步惡化。
7月23日，面對「中國財政對化解國企風險如何發揮作用」的提問，財政部長樓繼偉的「援助但不兜底」的回答劃出了中央政府的底線。防範金融風險，避免出現系統性風險是本屆中央政府的重要工作，對於打破「剛性兌付」的預判和準備也有了相當長的時間。用東北特鋼為打破剛兌祭旗，似乎擁有天時、地利、人和的特點。在這一風向面前，東北特鋼「只有債轉股才能讓企業再次騰飛」的話顯得十分無力，試圖挾持政府以這種方式退出資本市場，強迫民間資本接盤看起來更像一齣鬧劇。
將風險呈現給市場，宣告了地方政府隱性擔保的小船說翻就翻和「國企剛兌」的「傻子」投資理論的終結，這是東北特鋼事件的最大意義。7月26日，中央政治局會議上提出了國企去產能難就難在金融輸血，第一次提出抑制資產泡沫。這些話，已經為東北特鋼的爭論劃上了句號。
綜上所述，擺在東北特鋼面前的3條路，都不好走。
2.債務風險或許會集中釋放
遼寧被國開行等金融機構「拉黑」，并被冠名為「老賴」，要求東北特鋼提前償還本息，限制財務支出。未來3年，東北特鋼還有5隻債券應付本金共計40.7億元，由此推算，東北特鋼將有88.4億元的債券無法償還。不過，相對遼寧超萬億的地方債，東北特鋼還算不上是最大的「地雷」。
過度投資致債務巨大
2015年3月，遼寧省政協主席夏德仁公開表示，遼寧省地方債超過1萬億元，一些城市的債務水平超警戒線。2015年6月末的數據顯示，遼寧撫順市的債務率達到恐怖的207.7%。如果在財政獨立的市場經濟國家，這樣的城市，可能要破產幾次。事實上，不但遼寧的企業，就連遼寧的一些城市按照市場規則已經喪失了債市和銀行的融資信用。其影響已經波及到了地方專項債及企業發債。2015年8月，出於對遼寧經濟的擔心，市場用腳投票，遼寧發行的10年期地方債令人意外地出現流標。
遼寧正在進行一場另類的償債，為前些年的投資大躍進買單。當時的口號是「今日的固投，就是明天的效益」，萬億固投似乎只是政府的開胃小菜。連續幾年比上年同期固投超過或接近30%。無效投資在實體經濟層面積累為過剩產能，而在金融層面則轉化為債務。2012年，遼陽市6大高耗能產業占全部規上產值的61.7%，完成投資171.4億元，比上年增長了63.9%，占全部投資比重的28.9。今天，又要將這些過剩產能全部出清。
東北特鋼淪入如此困境的成因，人們共同認為是前期300億技改投資規模過大所致。在行業繁榮時期投資巨大，行業萎靡時不得不接受巨額負債，這在遼寧已經成為一個定律，是國企的普遍現狀。
遼債困局不僅是金融問題
整個遼寧省，正在經濟負增長和債務危機的泥潭中踟躕。7月26日新三板統計數據顯示，遼寧省81家新三板企業41家同比負增長，19家虧損，27家2015年净資產收益率低於1年期定存利率。值得重視的是，這81家企業，屬於創新層的只有9家。
7月19日、24日，遼寧省發改委對外公布：遼寧省今年化解鋼鐵行業過剩產能602噸。18家鋼鐵企業中有16家是遼陽的鋼鐵企業。同時，2016年遼寧省退出煤炭產能1327萬噸，主要集中在省屬煤炭企業，并用5年的時間完成煤炭去產能計劃。在如此的經濟困境中，遼寧省出清過剩產能的氣魄倒是很值得點赞。
由此可見，遼寧省的債務困局，不僅僅是金融問題，而是影響全省資金、產業、就業、消費的綜合性困局的「牛鼻子」。如何從債務風險攀升－新增資金收縮－基建投資下降－經濟增速放緩－債務風險攀升的循環中走出，正在考驗遼寧執政者的智慧和格局。
「遼債困局」能否破解，是遼寧能否走出低谷最關鍵的標識。
不破不立，東北特鋼的債務違約在遼寧不會是最后一個，大量的僵尸企業，包括地方債將會有一個違約的高潮，債務違約將會得到集中釋放。是潮水就會有起有落，裸泳雖然難堪，活下去和東山再起才是遼寧省最大的追求。
3.政府欲收回「有型之手」
在東北特鋼這一違約事件中，遼寧省政府很受傷。投資人和媒體將其作為「不作為」的典型窮追猛打，認為其會導致遼寧地區的區域性風險快速上升。經濟界人士共同評價是，東北特鋼事件將會使投資者規避風險，盡量減少遼寧的債券配置與交易。這對人口流出大、民營經濟弱勢、調整結構艱難、政府債務率過高的遼寧無疑是雪上加霜。
遼無力獨立解決問題
2015年遼寧省財政支出和收入的差額高達2492.2億元，比上年增加了600多億元。2015年債務率更達到157.72%，早已超過100%的警戒線。這樣的財務情况，客觀上已經使地方政府失去了隱性擔保能力，對於嫌貧愛富的投資人來說，遼寧已經是一個很差的選項。今年5月、7月遼寧省政府發行的專項債券，利率均高於其他省份30－40個基點，發債成本大幅提高，信用危機無法視而不見。這既有遼寧省經濟結構的自身缺陷，東北特鋼的違約影響也不可小覷。
在東北特鋼投資人心目中作忍者神龜狀的遼寧省政府并非沒有作為。除了有媒體報道但未經證實的懇請中央政府施以援手之外，也在推演東北特鋼與本鋼的重組。但是，違約債券通過重組方案得到解決尚無先例，可見其難度不小。何况東北特鋼的股權結構中黑龍江國資委和東方資產管理公司還占有31.19%的股權。吃大餐時并肩上，買單時只剩下一人讓遼寧感到委屈，也有悖市場原則。再加上遼寧的信用資本有限，騰挪空間越來越小，希望從更高的層面解決問題也在情理之中。
今年4月26日下發的《中共中央、國務院關於全面振興東北等老工業基地的若干意見》中，經濟結構調整留出了一個到2020年的窗口，就是給東北和遼寧保留了一個「療傷期」，財經界普遍認為這是實事求是的，是對東北現狀和客觀規律的理解和尊重。由此也可以看出，遼寧的改革同樣在考驗中央政府的智慧。
讓投資人最憤怒和匪夷所思的是，今年3月，東北特鋼的主承銷商國開行願意提供協助兌付，條件是遼寧省為貸款提供願意幫助借款方還款的安慰函。意外的是，省國資委一直未作回應。省政府辦公廳則直接拒收函件，理由是「不收取任何行業協會類函件」。與投資人的態度大相徑庭的是，財經界知名人士指出，遼寧省此舉正是在收回政府的「有型之手」，讓市場的回歸市場，切割政府與市場的非良性關系。這一點不僅無可厚非，而且深符中央推動市場化出清的精神。
4.遼成國企改革主戰場
去年8月，《南華早報》載文稱中國將以新加坡的「淡馬錫模式」改造中國國企，并有人稱「將由國務院主要領導挂帥」。這一消息雖然沒有得到官方證實，但從去年開始的有關國企的高層講話說明了這一報道恐怕不是空穴來風。改革中國國企，是在啃最大的一塊「硬骨頭」。遼寧是這場改革攻堅的主戰場，目標就是7月4日習近平在國企改革座談會上為國企改革定下的根本方針「必須理直氣壯做強做優做大，不斷增強活力、影響力、抗風險能力，實現國有資產保值增值。」
這是一個不會一蹴而就的過程，這是一盤大棋，遼寧自身并沒有操盤的能力。但是有一點已經明晰，國企的招牌就是金融信用證，政府要為國企的一切經濟行為兜底已經成為過去式。在東北特鋼的問題上，遼寧省政府并非不在意投資者的感受，但其更在意的是中央政府的部署和風向，并秉承上意，開展了一次前所未有的市場調整。
自我救贖是遼唯一出路
遼寧省政府對待東北特鋼，就是不兜底，更不接受把國企債務轉嫁給政府。財政不兜底，國企違約就不可怕。政府不再承擔無限責任，這是遼寧省政府對待東北特鋼的態度，也是今后處理此類債務違約時的態度，更是中央政府的態度。
東北特鋼事件和「遼債危機」中孕育著積極的因素，就是企業的市場主體特徵越來越清晰。企業、市場、政府的邊際效應開始得到人們的足夠重視，與完全的市場經濟又近了一步，這是這一事件的亮點。東北特鋼為金融市場上了生動的一課，必將對中國金融市場化產生深遠的影響。 無論是地方債，還是國企違約，遼寧在全國都是最大的難點，遼寧能夠找到破局之路，度過這一難關，對中國的改革具有標誌性的意義。目前來看，自我救贖是遼寧的唯一出路。當市場手段發揮到極致仍無法解決時，樓繼偉說的「援助但不兜底」才會出現。但對那些已經宣告死刑的過剩產能和僵尸企業來說，應該既不會有人兜底，更不會有人援助，用一句大白話來說，只能是早死早託生。
