投資價值誘惑
萬科成了香餑餑
萬科在資本市場的漩渦中已經掙扎了很久。去年寶能舉牌，股票停牌期間深圳地鐵有意入股，股票恢復交易后寶能進一步增持。本周四爆出新聞，恆大也花91億元買入萬科4.68%的股票，市場傳聞融創中國等其他投資者參加角逐。萬科為什麼這麼吃香？難道萬科不只是紅燒肉，而是唐僧肉？財務投資價值才是激起寶能或其他投資者興趣的關鍵。復旦大學管理學院財務金融系教授 王小卒
低杠杆現金足 潜在股息可觀
萬科是中國第一大地產公司，資產超過6113億元，2015年銷售1956億，净利潤260億。公司在中國地產界經營多年，有很好管理團隊和品牌。這些都有可能引起投資者的興趣。但除此之外恐怕有更重要的原因。
投資者追逐的不只是好資產，而且是好價錢，追逐的是目前股價沒有體現出的公司價值。根據美國和其他發達市場的經驗，萬科恰恰具備了敵意收購對象的主要特徵：一個低杠杆、現金流充足、管理良好的好公司！這恐怕才是各方奮起追逐萬科的原因。
萬科的資產負債率表面上并不低，77%。處於行業的中等水平。（為分析方便起見，本文將比較萬科和其他11家千億資產以上的中國上市地產公司。）但是，得益於萬科良好的管理和品牌，萬科的負債中約三分之一為預收款，并不是付息借款，這高於同業水準。去除了預收款，萬科的資產負債率只有43%，低於同業中等水平。
從償債能力看，萬科的負債率也遠低於同行業。償債能力的一個指標是已獲利息倍數：公司息稅前收入與利息支出之比。萬科已獲利息倍數是84倍，遠高於其他11家地產公司的中等水平12倍，說明有提高負債的空間。
合理提高負債率獲利將倍增
萬科2015年的總投入資本為1967億，其中股東權益（股東權益合計減去少數股東權益）為1002億，其餘965億為帶息債務，帶息債務占總投入資本，即帶息債務率為49%，遠低於同行業中等水平的65%。
公司的低負債有時被誤解為高效率、低風險。但從股東的角度來說，在正常的償債能力範圍內，如果公司多借債，就可以多分紅，少跟股東要錢，提高股權的回報，也就是提高净資產收益率（ROE）。净資產收益率高的公司，在股票市場估值也高。
附表顯示提高負債率對資產負債表的影響。如果萬科保持其總投入資本不變，提高其負債率，投資者可以投更少的錢，得更多利。例如，假如萬科把負債提高到行業中等水平的65%帶息負債率，可以增加帶息負債314億，比2015年提高30%。這筆錢可以「替換」股東的投資，也就是理論上可以拿來分紅的。僅僅因為負債率的調整，萬科的股東可以得到一次性的特別股息每股2.84元。即使萬科只拿出相當於2015年全部利潤的260億大部分用於分紅，也可以在兩年里把負債提高到這個水平。
數據顯示，萬科資產負債表上有544億現金及可出售金融資產。假如公司在將帶息負債率提高到65%以上的同時，大幅降低現金持有，潜在的特別股息很容易達到每股5元以上。以恆大為例，假如建倉成本18元，分紅本身就把成本降到13元。
這麼高的潜在股息足以讓財務投資者蠢蠢欲動。但提高負債率的好處不止於此。提高負債率的另一個長期的利好是ROE會提高，從2015年的19%提高到25%，這會進一步提高萬科股票的估值。
金融學研究有大量證據表明，上市公司的高現金、低負債會保護管理層，而不利股東。在風險可控範圍內的高杠杆和高分紅是改進公司治理和保障股東利益的有效手段。美國有過很多加杠杆的成功案例，特別是在敵意收購后。當然，因高杠杆而失敗的案例也有。但上述分析并沒有用過高的杠杆和承過高的風險。
萬科的管理層顯然已經意識到公司分紅太低，流動性過高，財務杠杆遠沒有用足。公司2015年每股分紅0.72元，遠高於2014年的0.5元。但這與公司分紅能力相比，實在太低。與積極投資者的要求想比，萬科增加分紅舉動也太晚了。
股權爭奪戰尽早落幕乃多贏
當然，筆者僅僅從萬科的財務投資的價值角度分析萬科對投資者的吸引力，以及投資者可以攫取其價值的途徑，為理解目前的股權紛爭提供一個視角。本文分析并不能排除寶能、恆大有其他的動因，揣摩寶能、恆大等的「真實意圖」并不是本文的目的。可以得出結論：萬科財務投資價值本身就足以激起寶能或其他投資者的興趣。
另外，以上分析的前提是萬科的管理和業績維持在2015年水平。如果股權爭奪日趨复雜且曠日持久，公司的業績勢必受到影響，所有投資者，特別是中小投資者的利益將受到傷害。這種「大象打架，小草遭殃」的后果將是中國資本市場的一場悲劇。如果利益相關各方能尽快結束這場股權紛爭，組成新的董事會，大幅提高公司的負債率同時發放大額特別股利，這將不但造福於股東，也有利於管理團隊和萬科的客戶，更是中國資本市場建設的一個里程碑事件。從此，中國上市公司治理又多了一個有力的推手：市場約束！
