機制亟待重構激活民間投資
跨越流動性陷阱考智慧
在中國經濟增速正跌入25年來最低之際，貨幣領域的一些反常之舉引人關注：自去年3月以來，狹義貨幣M1持續高速增長，與廣義貨幣M2增速拉開距離。7月兩者增長的「剪刀差」已擴至15.2%，創出歷史新高。與此同時，企業投資意願下滑，貸款增速走低，整體投資增速持續下滑。巨量的現金與低迷的投資形成強烈的反差，資金「脫實向虛」日趨嚴重，貨幣政策效應減弱，上月還引發爭議的「流動性陷阱」，已然成為顯見的事實。貨幣金融作為實體經濟的一個鏡像，M1與M2增長的背離折射出人行幣策的困境，以及實體經濟的艱難，也引發了未來宏觀決策著力點的分歧。如何引導資金真正流向實體，避免在「流動性陷阱」中越陷越深，考驗著決策層智慧。香港商報記者李穎
流動性陷阱熱議四起
一段時期以來，M1（狹義貨幣）與M2（廣義貨幣）增速的背離，引發了市場和學界對於中國落入「流動性陷阱」的熱議，如今這種跡象愈發明顯。7月份M1同比增速25.4%，M2增速10.2%，二者剪刀差擴至15.2%。
在中國的貨幣供應中，M0=流通中的貨幣，M1是M0+非金融企事業單位活期存款，M2則是M1+準貨幣（定期存款+居民存款+其他存款）。M1加速增長，顯示企業現金持有量持續攀升，而M2增速未能與M1匹配，顯示企業投資意願不強，持幣不動，資金未能流入實體經濟。
事實上，M1增速同比從去年3月的2.9%，持續飆升至今年7月的25.4%，創下6年來新高。相比之下，M2增速總體較為平穩，至今年7月，M2同比增速為10.2%，較上月大幅回落。目前兩者之差已由去年10月的-0.5%擴大至-15.2%，令到中國落入流動性陷阱的說法更顯篤定。
一方面，中國企業擁有的現金是如此之多，而另一方面，他們的投資又是如此之少。
彭博社本月初發布數據顯示，剔除銀行和券商，中國上市公司的現金持有量高達1.2萬億美元，創下歷史最高記錄，比美國、歐洲和日本企業的囤積速度都要快。尽管二季度企業現金持有量同比大增18%，為6年來的最高增幅。但同期企業中長期貸款增速卻不斷下滑，與企業存款增速大幅上行形成鮮明反差。
中國整體投資增長亦呈下降態勢：投資增速從去年的10.1%到現在一季度的9%，二季度是8.1%，6月份已經降至7.3%。1月至7月份，全國固定資產投資同比增長8.1%，增速比1月至6月份回落0.9個百分點。
有跡象表明，近幾個月來新增貨幣并未被投入使用。7月新增貸款4636億元，創2014年7月新低，預期8367.5億元。在4636萬億的新增貸款中，新增的居民中長期貸款為4773億元，占比水平創歷史新高，居民中長期貸款是購房的主要資金來源。而7月企業部門人民幣貸款減少26億元，是近10年來首次出現負增長。
據內地媒體報道，如今無論是國企還是民企、產能過剩行業還是一些新能源領域，都存在持幣待投的情况。一些煤炭集團的存款上昇規模高達幾十億元，資金脫實向虛情形加重。
當貨幣政策完全沒辦法再刺激經濟，無論降低利率抑或增加貨幣供應量都作用不大，這就是英國經濟學家凱恩斯提出的經典理論——流動性陷阱。稍早前，人民銀行調統司司長盛松成在一次研討會上指出，目前，企業持有大量活期存款而不投資，是一種特殊形態下的流動性陷阱。
分析人士指出，在流動性寬松的環境下，目前宏觀數據疲弱、投資下滑，資金仍然沒有進入實體經濟，中國已出現「流動性陷阱」。
幣策是否雙降存爭議
對於下半年人行貨幣政策是否趨於寬松，降息降準，市場判斷仍存分歧。
光大證券首席經濟學家徐高認為，從流動性來看，下半年不排除會有降準，但利息與投資回報率有關，如果投資回報率還在繼續下降，那麼利率一定會繼續下降。并且，利率的操作還與匯率等外部因素有關。如果外部經濟形勢不好，過度降準降息，會加劇資本外流和人民幣貶值。所以中國貨幣政策深受內部經濟形勢和外部制約。他表示，人行手里的工具非常多，它可以選擇提供中期借貸便利等措施，結構性的工具對貨幣進行調節，定向地降準，降息應該更加審慎。
國家信息中心經濟預測部主任祝寶良建議，未來宏觀政策一要擴需求，關鍵是要調動民間投資的積極性，降低融資成本，這需要適當放松貨幣政策，使M2增速上升至《政府工作報告》確定的13%的既定目標；二是要推動國企改革，令其讓出一部分市場份額，同時通過國企少占用信貸資源，解決民營企業融資成本高的問題。
陳興動指出，從M1的角度來講，企業已經出現流動性陷阱，再降準降息就沒有什麼作用。貨幣政策的投放的作用越來越小。有分析指出，貨幣政策是一個總量政策，總量問題往往很難解決結構性的問題，結構性問題要依賴財稅和其他結構性舉措來進行。目前應該采取一些結構性的措施，全面降準或反覆強調M2目標的效力已經有限。
稍早前，人行官員盛松成發表署名文章《M1與經濟增長背離之謎》，第二次討論「流動性陷阱」,并指出，「這種情况下，貨幣政策有效而有限，應更重視財政貨幣政策的協調。」盛松成還明確提出「降稅效果好於降息」，「隔空喊話」財政政策的意味更加明顯。
鏡像實體結構困境
貨幣金融往往是實體經濟的一個鏡像。貨幣上的异常現象，預示著實體以及經濟結構出現了怎樣的問題？
從貨幣政策來看，寬松幣策已持續有時。自2014年11月以來，人行先后6次降息、5次降準，并通過PSL、MLF、SLF等定向操作向實體經濟注入流動性。
最新數據顯示，上海銀行間同業拆放利率（Shibor）整整30個交易日連續下跌，是3個月期品種自去年6月1日以來創下的最長連跌周期。相比於短期品種，中長期shibor的表現明顯更為淡定，這意味著相應期限內的市場流動性比較充裕，資金面無憂。
然而，在目前中國宏觀經濟持續減速至25年來最低的背景下，伴隨著中長期流動性充裕的，卻是企業投資意願低迷，企業經濟活動仍顯疲軟；另一方面民間投資持續下滑，6月投資更是罕見轉負，凸顯企業對投資前景的悲觀預期。雖然數據顯示，7月民間投資增速有所回落，但能否持續仍待觀察。
法國巴黎銀行北京分行首席經濟學家陳興動認為，「流動性陷阱」這個現象表明，目前在其他條件的制約下，從貨幣政策角度來講，它能做的不多。比如說現在的M1增長過快，企業的活期存款太高，資金淤積在企業部門，信用貸款的總量增長速度過高。如果從廣義信貸而不是從狹義信貸來說，大概超過22%到25%的增長，增速驚人。但現在更多的錢出去卻沒有用到實體經濟當中，所以現在市場上很多提出來叫「脫實入虛」，所謂的虛擬經濟現在的量很大，實體分量不足。
廣發證券首席經濟學家劉煜輝表示，錢都淤積在企業部門，但沒有用於生產擴張，在中國企業部門主要是國企、房地產和類政府實體如政府融資平台。大量的居民儲蓄存款通過買房流入了房地產企業中。另外，大量的信用資本涌向地方政府融資平台，很多平台低成本借到的大量長期資金，轉手又買成銀行理財產品，資金在銀行系統空轉。
在劉煜輝看來，資金「脫實入虛」的根本原因在於產業投資回報率下降嚴重，長時間靠金融杠杆來托舉資產價格，抬高經濟運行成本。不斷高漲的資產價格會持續擠壓制造等實體產業，金融地產在經濟中所收的「租」越來越高，從某種程度上講，它把整個產業耗乾。面對中國房地產泡沫畸型繁榮，國內又出現了資產荒問題，很多人都開始將資產移向海外。今年來中國海外投資數額呈爆發式增長。據戴德梁行最新發布的《中國對外投資市場報告》顯示，今年前5個月，中國投資者在海外房地產市場累計投資達170億美元，成為僅次於美國的全球第二大跨境房地產投資的來源。
陳興動認為，如果M1持續的加速增長，整個社會的運行就會出現一個非理性的狀態，他認為，這樣一種非理性的狀態不可能長期維持。
「政策不確定性」待破解
在不少分析人士看來，民間投資萎靡主要緣於經濟持續下滑及政策前景不明朗導致的信心缺失。
中金報告就指出，與其說現時中國遇到的是流動性陷阱，不如說是政策陷阱，即政策不確定的陷阱。對此判斷，陳興動表示認同：「企業在銀行的存款有這麼多，凸顯出來的問題就是有需求，有供給，但是沒有投資。這個原因我認為首先是政策不確定的因素，政策風險很大。比如說民營投資沒有積極性，不是說經濟這方面沒有必要投資，而是制造業的升級比較困難，沒有動力去做，加上民營投資又遇到了許多玻璃門的現象，從上到下不通。」
海通證券研報指出，逃離陷阱需脫虛入實。化解過剩產能，降低成本費用，改善盈利是提升企業投資意願的關鍵；打破壟斷、減少管制是減緩擠出效應、提振民資的關鍵；化解過剩產能、降低利率并改善融資結構是降低實際利率的關鍵；對地產泡沫保持警惕，防範資金「向虛」。
在民間投資低靡的情况下，PPP（政府和社會資本合作）項目申請正變得火爆起來。自財政部聯合20個部委6月初啟動第三批PPP示範項目申報后，財政部PPP中心最終收到1070個申報項目，計劃總投資額2.2萬億元，占全國PPP綜合信息平台項目庫總投資額（10.6萬億）比重為20.8%。然而，想入選PPP示範項目并非易事，在嚴格的審批下，去年申報的782個第二批示範項目中，最終只有206個項目入選，約74%的申報項目遭淘汰。
陳興動表示，中央希望地方積極行動，將原來由國企與政府行政控制、行政壟斷的一些行業開放給民間投資，但至今鮮有動靜，上面喊的厲害，但下面做的很少，PPP有十萬億的規模，現在啟動的也不到20%，所以現在出現的問題都是轉型過程中的難點。
在陳興動看來，上述現象牽涉到很多東西，比如說反腐敗產生的一個副產品，現在當官不作為。民營的投資積極性本來就不高，政府又不作為，很多東西就做不成了。「要重新解決民營投資問題，現在關鍵點都有，問題是不能著力。如何讓民營投資沒有風險，減少它的后顧之憂，這些問題如果短期不能解決，就只能面對現實。」
正如北京大學周其仁教授所言，「現在是高層轟油門，中層挂空擋，底層踩剎車」。過去30年所建立的政策激勵機制坍塌后，新的機制亟待重構，考驗著決策層智慧。
深化改革力挽民資信心
有分析稱，當下的投資下滑主要是經濟潜在增速降台階所致，后續疊加去產能和去杠杆，制造業投資還將繼續承壓。
國家信息中心經濟預測部首席經濟師范劍平認為，生產者價格指數（PPI）下行是制造業投資回報率預期較差的短期原因，長期原因則是技術儲備不足。他指出，信貸寬松解決不了制造業投資面臨的技術升級瓶頸，過去兩個五年規劃期間，都沒有完成企業研發支出占GDP比重的目標，創新強度支撐不起新舊動力的轉換。
陳興動指出：「產能過剩的同時，是需要同時進行產業升級的，不能只顧著出清過剩產能而忽略了產業升級。」他表示，未來政策著力的地方，是從三個方面去推動：首先是要推動投資，要保持基礎設施投資的強勁。二是推動制造業的轉型升級，特別是技術改造升級。三是在房地產領域，三四線城市要加強人的城鎮化，一二級城市要增加房地產的供給，讓房地產的投資正常增長，而不是像現在這樣，房地產跟坐過山車一樣忽上忽下。
在經濟下行期，風險加大，銀行信貸往往傾向於國企等國家背景的平台。統計顯示，今年上半年77％的信貸投放給了國企。據國家統計局數據測算，今年年初以來，國有及國有控股投資增速從2015年全年的11.7％躍升至20%以上，上半年累計增長23.5%，但相對於其在信貸中的占比，這一增速并不匹配。國企改革是決定著中國經濟未來增長的關鍵因素，已成為各方共識。
國企改革的方向和力度，一方面決定著去產能、降杠杆的進度，也與促進民間投資密切相關。
有心人士注意到，7月27日召開的中央政治局會議公告，增加了對民間投資下滑態勢的關注，具體表述為：特別要堅持基本經濟制度，鼓勵民間投資。公告并稱，去產能和去杠杆的關鍵是深化國有企業和金融部門的基礎性改革。
陳興動指出，如果政府能給企業家信心，一個中長期的信心，扶持實體經濟，大量資金會轉向實體經濟。只有民營經濟的心轉向了實體經濟，只有錢流向了實體經濟，中國的經濟才有未來和希望，才能徹底解決當下的大多數經濟問題。
