朱海斌指短期下行壓力仍大
期待結構性改革獲突破
摩根大通董事總經理、中國首席經濟學家、大中華區經濟研究部主管朱海斌博士近日在接受本報獨家專訪時表示，今年中國經濟劃出了一個很好的L型增長，但短期經濟下行壓力仍大，經濟見底還言之尚早。談到近期引發市場關切的人民幣匯率問題，他表示人民幣對美元貶值并非壞事，但人民幣破7是一個重要的心理關口，需要消除企業和民眾對此的恐慌心理。對於外匯管制，他表示對企業和居民用匯應區別對待，勿因管制妨礙企業正常的投資與運作。香港商報記者 李穎
1.言經濟見底為時尚早
香港商報：你判斷中國經濟已經觸底了嗎？現在是處於L型的底部嗎？
朱海斌：今年經濟增速前三季都是6.7%，四季度我們判斷仍在6.7%，非常的平穩，但說已到達底部還為之過早。我們預測明年中國經濟增長為6.4%。L型并不是說經濟增速就不動了，從短期看經濟下行的壓力會更大一些。原因不難理解，我們現在進行供給側結構改革，經結構調整還在過程之中，并沒有結束。這一兩年經濟上我們看到冰火兩重天的現象，新舊產業的分化非常明顯。傳統產業普遍存在高杠杆、高產能的問題，需要進一步調整，新產業發展勢頭很好，但量還比較小。而當新產業的量日益加大時，它的增速也可能會放緩。在這個調整過程之中，經濟整體還是一個趨勢性、結構性的下滑。到經濟真正觸底之前，需要進一步結構性的改革，比如在土地改革、戶籍制度改革方面一些突破性的進展。
PPI由負轉正通縮結束
反過來看今年，年初我們判斷今年6.7%的增長目標是達到了。從數據來看，支撐今年經濟增長的主要來自三個領域：一是基建，二是房地產，三是汽車銷售。房地產跟基建帶動了鋼鐵、煤炭等行業短期的好轉。今年另外值得欣慰的兩件事情，一是PPI由負轉正。PPI通縮一直是近幾年來令人頭痛的問題，PPI通縮意味著名義GDP增速走低，對企業的利潤增長帶來更大的壓力，也提高了企業債務的實際利息負擔。通縮情况下，高債務要實現去杠杆幾乎是不可能的。而PPI通縮結束，帶來一個直接的好的結果便是工業企業利潤增速由負轉正。從債務問題來看，煤炭和鋼鐵利潤出現好轉以后，其違約風險在短期也有緩解。另外一個好的現象是，經濟調結構仍在持續，新舊動能轉換，新的行業如環保、醫療、教育、娛樂、文化等產業的投資增速，要遠遠高於像房地產、鋼鐵、煤炭這些行業的增速。
房地產明年或負增長
但在經濟增長的速度來看，在四季度以后環比增速可能會出現比較明顯的下滑。基建、房地產和汽車中，至少房地產和汽車兩項未來一兩年季度會走弱。房地產投資增速今年上半年為6%左右，去年是負增長，所以今年上半年是房地產支撐了中國經濟。從三季度以后房地產增速就略有下滑，我們判斷明年可能會回落至近1%，明年上半年甚至有可能出現負增長。這個是對經濟穩增長是不利的。
汽車銷售今年錄得兩位數的增長，與小排量汽車車輛購置稅從10%降至5%有關，但這個政策年底到期，明年車輛購置稅估計從5%調到7.5%，明年汽車銷售增速可能跌至5%。因此今年支持經濟增長的兩塊動力，明年都會走弱。當然政府會可能通過PPP、基建領域和服務業等方面加大力度，來緩解經濟下行壓力。但從短期看，未來一兩個季度的經濟環比增速會比今年二、三季度要弱。
2.宏觀決策由寬松轉平穩
香港商報：現時中央的宏觀經濟政策呈現怎樣的特點？
朱海斌：宏觀經濟政策從去年下半年出現了一個拐點。如果我們看過去兩年的貨幣和財政政策的話，2015年年中之前一段時間，財政政策和貨幣政策是同時收緊的，而從去年三季度開始，財政政策和貨幣政策同時轉向寬松，政府的財政赤字提高了，很多財政預算之外的一些財政措施，比如政策性銀行的專項貸款等，從去年三季度之后也加大了力度。財政整體對經濟的支持從去年下半年在加大，我們稱之為擴張型或積極的財政政策。
貨幣政策方面對經濟的支持也很明顯，去年央行降息降準，另外匯率從去年8月份后開始主動調整，至今差不多貶值10%。信貸增速也是從去年下半年開始往上提，所以貨幣政策雖然一直說采用審慎的貨幣政策，但實際上從去年三季度以后，貨幣政策趨於寬松。這個過程一直持續到今年年中。到今年三季度后，財政政策和貨幣政策都趨於平穩，不再繼續寬松。今年下半年人民幣匯率貶值的步伐明顯慢下來，信貸增速在今年6、7月份以后基本控制在相對平穩狀態。今年2月份降準之后，央行降息降準的步伐也停下來了。今年年中后貨幣政策整體比較平穩。我們判斷2017年貨幣政策還是會繼續保持平穩，不會出現特別明顯的收緊和放松。
3.7是重要心理關口
香港商報：今年10月以來，人民幣匯率接連貶值，引發市場關注，您認為引發人民幣匯率接連下行的原因是什麼？
朱海斌：人民幣10月以來的貶值，跟以前不太一樣的地方在於一籃子匯率非常穩定。從去年8.11匯改以來，人民幣匯率走走停停，短期內貶值比較明顯的有幾個大的階段：第一個階段在8.11匯改之后連續3天，第二輪是去年12月到1月，第三輪在今年5月到6月，每一個波段大概都是3%-4%的貶值幅度，前三輪都有央行對人民幣匯率主動調整的因素。這種主動調整不僅是對美元的匯率，也要看另外一個指標－－上海外匯中心交易指數的一籃子匯率，在過去一年貶了10%左右，從104到目前94。在每一輪過程中，人民幣兌一籃子貨幣也大概有3%-4%的幅度，這確實有央行對匯率管理主動調整的影子在背后。但10月份人民幣對美元的貶值，我覺得更可能是在人行意料之外的被動調整。
10月人幣貶值屬被動
為什麼這樣說？如果看一籃子指數，10月份以后基本上沒有動，從月初的94.2，到高點的94.7，現在又回到94.1。人民幣匯率變化的原因主要是美元升值，10月份美元的升值幅度是超出市場預期之外的，美元指數在10月份升值逾3%。
今年3月以后，人行跟市場溝通的一個明確的信號是，目前的人民幣中間價定價機制基於兩個指標：一是前一天市場的收盤價，二是參考一籃子匯率，包括上海外匯中心的交易籃子，也包括像BIS、SDR的匯率籃子。在上海外匯交易中心（CFETS）指數中，美元所占比重不超過30%。這就是說，如果美元對籃子里其他貨幣升值的話，人民幣要維持籃子的基本穩定，必然要對美元貶值，這是目前的中間價機制所決定的。所以我們看到，10月份人民幣對籃子貨幣穩定，但對美元貶值，這是一個被動型的調整，不代表一個政策主導下有意的調整，也不代表人行在人民幣匯率機制的變化。
須消除對貶值恐慌心理
香港商報：市場最關心的是，這輪貶值還會持續嗎？人民幣貶值何時是底？
朱海斌：人民幣是否繼續貶值，關鍵取決於美元的走勢。我們目前判斷，美元指數這一輪走強也難以維持。現在美元指數在98、99左右，高點可能到100點左右，基本上這一輪會到頭。如果12月份美聯儲加息成真，美元指數短期再上升1-2個百分點還是有可能的。但從基本面因素來看，我們覺得美元指數這一輪上升可能難以持續，上冲后可能會往下調。
目前需要擔心的是，如果美元繼續走強，而人民幣在現有機制下被動對美元持續貶值，可能加劇國內的企業和居民的心理恐慌。如果突破幾個重要的心理關口，比如6.9或7，7是一個很重要的心理關口，如果突破對國內民眾的心理冲擊會比較大。
在這種心理恐慌下，可能會導致資本外流加劇。這可能是現在人行比較擔心的。事實上人民幣對美元貶值本身不是什麼太壞的事情，關鍵是怎麼消除企業和民眾的恐慌心理。
4.外匯管制宜區別對待
香港商報：去年以來，中國資本呈現净流出局面，截至今年9月底，中國外儲降至31663.8億美元，創2011年5月以來最低水平。你認為現時中國外儲是否在合理水平？外匯儲備連續下降這種趨勢會持續嗎？
朱海斌：中國外匯儲備近兩年消耗得挺快，從2014年的最高點接近4萬億到現在下降了8000多億美元，其中有部分因素是因為匯率波動的因素，但是人行在外匯市場上被迫的干預，出售美元資產維持人民幣穩定估計達到五六千億美元的規模。從財政部美債數據來看，從去年8月到現在，中國減持美債達到850億。當然從整個中國外匯儲備下降的角度來說，其實美債的下降幅度是低於外儲的整體下降幅度的。外儲下降有兩個最主要的原因，一是「藏匯於民」的政策意圖。
2014年中國外匯儲備達到4萬億美元時，國內的主流聲音是覺得中國的外儲太多了，包括時任外管局局長易鋼亦公開表示外儲太多，一個對策是「藏匯於民」，把一部分外匯資產從外管局、政府手中轉到企業和居民手中。中國的外匯儲備本身不是政府的净資產，它實際上是人行發人民幣后換美元所得，它的資產對應的是負債端，實際上中國外匯的最終來源是中國這麼多年以來的經常項目順差。2014年6月至2016年6月，我們估計整體資本外流為1.1萬億美元，其中有7000億美元都是跟過去兩年企業資產負債表調整，即企業償還外債、增持美元資產這一調整有直接關系。另一塊是居民，有一部分是正常的資產重新配置，但確實有一部分是我們所說的熱錢。熱錢主要是匯率貶值預期下的恐慌，導致資本外逃和外流。
香港商報：資本外流加劇，會否引發更嚴格的資本管制？
朱海斌：中國的外匯管制一直存在。按照外管局的官方說法，外匯管理部門未對匯兌和跨境收付采取新的管制措施，但強化了對現有外匯管理規定的實施。外匯管制的實質性收緊尤其體現在居民部門，比如每個居民5萬美元的外匯額度，現在依然保持不變，但在具體操作上比以前更加嚴格，以前老鼠搬家的形式被堵住，還有內地居民購買香港投資性保險也被叫停。
我們估計企業資產負債表調整在過去兩年總計約7000億美元，接下來勢頭會明顯放緩。現在的資本外流管制主要管的就是居民這一塊，這一塊短期不宜放開。尤其在目前人民幣貶值預期比較強，民眾心理非常脆弱的情况下，一旦放開的話，居民資本外流會非常大。人行今年鼓勵資本流入、限制資本外流的非對稱做法在一段時期內將會持續。
5.資本項逆差亦影響匯率
人行一直強調人民幣不存在長期趨勢性貶值的基礎。當然這在很大程度有它的道理，但其中的邏輯并不完整。人行一個最主要的論據就是我們經常項目的順差保持在每年3000億美元左右的規模，所以不存在貶值的基礎。這在傳統上是成立的，但這種觀點忽略了一點，就是在目前的全球匯率市場上，除了傳統的經常項目之外，資本項目的規模越來越大，資本項目的波動更多決定了匯率的短期走勢。比如最近兩年，雖然中國的經常項目順差絕對水平仍然較高，但資本項下資本外流總計超過一萬億美元，包括今年中國對外投資（ODI）首次超過了海外直接投資（FDI），這導致了外儲減少和人民幣貶值。因此我們在評估時，除了看傳統的經常項目順差以外，也要看資本項目主要的驅動因素。要把經常項和資本項結合起來看，可能才會有一個更全面的分析。
同時，資本項下也不是完全是外流，銀行間債券市場開放，包括深港通即將開通，表明資本市場的開放還是在進一步推進。根據摩根大通的預測，如果中國國內的股票和債券市場被納入全球的主要指數，在這之后的12個月里帶來的資本流入大概在1500億到2000億美元之間。所以也要考慮資本流入的因素。
資本項下分析比較复雜的是，它既取決於一些基本面因素（如經濟、利率、通脹走勢），也取決於一些非基本面因素，如市場預期。市場預期與市場匯率之間存在自我實現的機制，可能導致匯率偏離基本面。因此，政策的溝通和預期管理非常重要。
6.模糊三角是中國現狀
香港商報：在蒙代爾不可能三角中，在獨立的貨幣政策、固定匯率與資本項目自由流動之間只能三選二，對中國來說面臨怎樣的選擇？
朱海斌：中國的現實情况可能不是簡單的三選二。易鋼副行長說過，中國可能不是一個清晰的三角，而是一個模糊的三角。政策的選擇可能不在三角形邊上，而是在三角形的內部。
在三個選項里面，獨立貨幣政策是最關鍵的。至於固定匯率制，中國并未采取嚴格意義的固定匯率體制，而是以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣的管理浮動匯率體系。在最近的匯率中間價定價體制里面，參考前一天收盤價和一籃子貨幣是這一機制的具體體現。現在我們匯率的波動比以前要大，但離浮動匯率距離仍然很大。
中國的資本項目也不是一個完全封閉的體系，最近幾年一直在開放，但在很多項目之下，尤其是居民的資本流動還是有很多控制，處於一個半開放的狀態。在IMF定義的40類資本項目開放項目里，中國完全沒有開放的項目只是少數，但是有許多類別中國只是部分開放。所以資本管制比以前放寬了，但仍然存在。
