幾大著名金融機構的首席經濟學家近日齊聚深圳大梅沙論壇，在一個閉門會議上，他們就明年宏觀經濟表現、金融系統可能出現的風險點，進行了一個半小時的討論。中國銀行首席經濟學家曹遠征主持這次會議，摩根大通朱海斌、瑞穗證券亞洲沈建光、瑞銀財富管理鄧體順和光大證券彭文生對當下公眾關注的樓市和匯率走勢發表了不同看法，由於這些首席經濟學家的研究分析貼近市場，并且他們各自代表的金融機構對中國乃至亞洲、全球的金融市場影響舉足輕重，這些觀點最終會影響到市場預期，公眾判斷及投資決策，因此而形成的廣泛市場影響力應引決策層高度關注重視，其中樓價匯率難雙保的前瞻預警，更是值得決策層認真評估、未雨綢繆。香港商報記者 齊曉彤
反思抓大放小城鎮化戰略
曹遠征：大家認為未來一年中國宏觀經濟形勢特別是金融領域最大的風險點是什麼？
朱海斌：我認為最大風險是房地產。從目前來看，明年經濟增速會有所下滑，但基本是穩中調整的過程。我們判斷明年全年的GDP增長為6.4%，比今年略低一點。未來市場對「十一」之后樓市政策調整怎麼反應，是我們比較關注的，如果宏觀的房地產投資下降很多，會對明年經濟帶來很大壓力。
在過去的3年到5年，從全國範圍來看，實際上整個樓價收入比是下降的。按照搜房網百城樓價指數與收入的比較來看，2011年平均樓價收入比超過10，2015年大概在7.5，今年平均只有8。北京、深圳、上海等一線城市都在20至30之間，有非常明顯的泡沫。統計發現，百城中樓價收入比在4到5之間有12個，5到6之間的城市有20多個，加起來有30多個，主要是中西部的三、四線城市。
另外，房貸的增量和存量風險兩極分化是比較明顯。拿今年新增的房貸計算，購房的總體資金50%至60%來自於房貸，加上住房公積金貸款占比，以北京、上海的15%至20%為參照，再加上今年年初首付貸，有可能相當一部分杠杆率是80%至90%。所以增量部分在明后年樓價調整中有一定的金融風險。
曹遠征：明年樓價會調整嗎？這是個核心問題。
朱海斌：樓市調控十幾年，政府的思路和手段一直是不變的。我們會看到，兩、三年以后，一旦樓市政策調松，這些價格又會進入下一輪上漲。從中長期來看，我有幾個建議，城鎮化政策的核心思路是控制特大城市，鼓勵中小城市發展。所以在土地供應上，尤其建設用地指標上，一線城市總是很緊，零增長或者非常低的增長，三、四線城市預期人口要增長，所以土地供應要多。但事實是目前一線城市的人口總是净流入，部分三、四線城市的人口流出已經非常明顯，土地供應跟各類城市的實際城鎮化進度不一致，是導致在最近幾年樓價分化的最根本原因。因此要反思城鎮化的戰略問題，如果要堅持控制特大城市這個核心思路，那麼應該將優質教育醫療等社會資源向一線城市以外的地方分配，但分散優質資源的難度將遠超樓市調控本身。
第二，在控制投資性需求方面，房地產稅和資本利得稅大家已經討論很多年，我自己更傾向資本利得稅，因為首先不存在法律方面的問題，而且資本利得稅是在交易環節，徵收難度低於徵收持有環節的房地產稅。在保障房建設上，建議一線城市要提高供應，三、四線城市的則該退出保障房市場。
謹防通脹影響債市匯市
沈建光：以往年年講房地產泡沫，樓價仍不斷往上升，原因是經濟高速增長把過去的泡沫消化吸收掉了。但這次樓價漲得特別猛，而收入增長越來越慢，只有7%到8%。這次靠收入增長消化樓價泡沫沒有以前那麼容易。
最近幾個月，70%的新增貸款都投到房地產，對此要引起足夠的警惕，全國的信貸資源都往房地產集中，這是很大的風險。越是這樣，政策越不能調控過頭，建議政府不要主動刺破泡沫。
目前全球通脹有抬頭趨勢。美國的核心CPI已經到了2.3%，PCE略低一點1.6%至1.7%。最近歐洲負利率以及德國負利率已經消失了，日本的負利率也基本上到零。多年樓價不漲的德國現在每年漲10%，這在過去20年從來沒有出現。這有可能是一個很重要的拐點。
曹遠征：通脹有什麼不好呢？
沈建光：美國通脹一旦起來，會開始進入加息周期，這會引發全球債市暴跌，同時對穩定人民幣匯率也很不利。另外過去幾年中國經常項目保持比較大的盈利，主要來自於全球大宗商品價格下跌。今年大宗商品價格上升比較快，如果這種趨勢繼續，明年名義的經常項目就會出現逆差，那對人民幣匯率很不利。現在的貿易順差一般靠較高的制造業出口，服務貿易項下已經面臨2500億美元的逆差。
政府非萬能雙保希望小
曹遠征：回到資產價格和匯率的關系，如果切斷資產價格和匯率之間的聯繫，有沒有樓價和匯率都保住的可能性？人行外匯管理局收緊帳戶管理，熱錢就是不讓它們流出去，會怎麼樣？
鄧體順：世界上任何一次大的系統性風險都是來自房地產拐點。美國、香港、瑞典、北歐都有這種情况。如果涉及到保匯率還是保資產價格，最終可能兩樣都要放弃。匯率這塊事實上現在正慢慢放弃。樓市最終不是想不想保的問題，而是保不保得住的問題。
歷史上的眾多危機，無論是日本出現的泡沫，還是美國出現的次貸危機等都表明政府在某個時點上無能為力，必須向市場屈服。如果政府是萬能的，就不會有危機。現在資本市場控制越緊表明上面知道的信息比我們知道的信息更多。他們知道一些事情，我們不知道。中國社會最聰明的還是企業家。包括我們自己做這麼多年研究，和他們交談越多，就越感覺謙卑。現在一些企業家他們不願意把錢放回來，但是還想在國內投資，怎麼做？外保內貸，先找一家外面的銀行，存一兩億美金，貸款則放在國內，借相應數額的人民幣，如此做事很方便，銀行也願意做這些事情。一方面體現了短期市場還有一些機會，另一方面也表明大家對匯率不看好，所以錢不願意放在這里。銀行和企業家都認同，所以大家一起來合作配合。
曹遠征：我補充一個數據，觀察中國人口結構，從2012年開始，每年新進城勞動力下降300多萬人，已經連續多年，這就意味著未來每年新成立家庭減少100萬以上，而且是遞減形式，我們認為中國房地產2014年過了歷史性的黃金時期，這與人口結構變化相關，人口不再年輕化，現在還沒有那麼嚴重，但是這個趨勢已經出現。
中日資產負債表差异巨大
彭文生：市場上最近流行一種觀點，即日本樓價跌、匯率基本不貶的模式可以被中國借鑒。事實是兩國存在很大的差別，日本的樓價下跌和匯率升貶之間的聯繫并不緊密，而中國樓價下跌和匯率貶值是聯繫在一起的。造成差別的原因，是日本的私人部門對外持有大量净資產，中國私人部門對外是美元净負債。匯率方面，日本私人部門净資產使得日圓貶值的幅度受限，净資產帶來的每年經常性收益給日圓提供長期根本性的支持。日本樓價下跌導致資金配置外部資產的動力不是那麼強。而中國正好反了，中國政府雖然有3萬億美元外匯儲備，但是整個國家對外净資產只有不到2萬億美元，私人部門對外是净負債，由此導致什麼問題？人民幣貶值進一步加大了債務負擔，進一步加大了人民幣資產占私人總財富的比例，貶值又會帶來進一步的貶值壓力。這和日本是根本的不同。
大部分新興市場國家包括中國，貨幣的貶值都是和資產價格下跌聯繫在一起的，但日本不一樣，其實就是信用變化的渠道、資產負債表的狀况不同。人民幣貶值會帶來資產負債表的冲擊，帶來負面的財富效應，總體對私人部門的信用狀况是緊縮影響，這種緊縮對房地產價格也是不利的。換句話說，對外净資產分布的嚴重失衡，使得中國樓價和匯率不一定每個時間點都必然聯繫，但是放大整個經濟周期，未來5年到10年，應該是同一個方向變動的，都是下降的。
經濟企穩難持續
彭文生：目前的形勢，看許多數據似乎變得一片歡騰，PMI超預期，通縮在消失，似乎都很好。我自己沒這麼樂觀。現在的短期趨穩是以中期、長期風險加大為代價，所以明年怎麼辦？明年再來一次樓價大幅上升，再來一次信貸大幅擴張嗎？
從供給端看，怎麼解釋現在的PPI通縮消失和企業利潤的上升？是否是需求真正改善所拉動的？最近的價格上升是什麼原因？有兩個可能的解釋，一是政府去產能，降低存量。比如中東減少石油的供給，這種冲擊對短期上游價格有一定刺激拉動作用，但是對中國經濟明顯不好，代表某一類資源供給的減少。另外有人給我講，企業利潤的上升可能是因為企業過去累積的庫存成本比較低，現在計算的利潤反映了過去幾年累積的低成本庫存消化的過程。隨著這個庫存的消化，明年就不樂觀了。
我們也關注供給端政策所導致的冲擊，供給端存在諸多限制，包括天氣變冷北京供暖，為減少霧霾某些企業會停產，資源的限制最終會體現出來，資源對經濟的限制有兩方面，一個是大宗商品、石油、礦產資源可供給的量；另外一個是對環境保護的追求，對健康的追求，都可能構成對供給端負面的冲擊，只是體現的形式和時間點不是那麼確定。
我的觀點是最近經濟趨穩是不可持續的，無論是需求端，樓市和信貸，還是供給端都反映深層次的問題，明年壓力會進一步加大。
根據很多國家的經驗，房地產泡沫基本是利率上升戳破的，因為土地價格對利率市場最敏感，土地收益體現在未來幾十年，利率稍微變動一點，價格就會反映出來。所以我的基本觀點是，我們可能會觀察到滯脹，但是這種滯脹和石油危機所帶來的滯脹本質上是不同的，這種滯脹反映了可持續增長率日益下降，要把現實增長方式轉變為可持續增長，必然的體現就是貨幣政策要緊縮。
至於房地產泡沫破裂是什麼時間點，不好說，也可能就是這次調控。我自己比較擔心的是邊際通脹上升對政策的影響。甚至更擔心，一旦人行在流動性上不是無限制地滿足市場需求，2013年錢荒會再度出現。
對於樓價和匯率，這兩個既是資產價格，又是商品價格，具有雙重屬性。看樓價和匯率，不僅僅是資產配置的問題，還是涉及到中長期經濟結構的問題。實際匯率太高了，經濟的競爭力就喪失了。經濟競爭力的喪失有兩個體現，一個是對外競爭力喪失，一個是內部貿易部門和非貿易部門失衡加劇，非貿易部門中房地產占的資源太多，所以要調整。今年我們看到的是樓價漲得很多，匯率開始貶值。從世界經濟來講，結構的扭曲、貿易部門的被擠壓是無法通過匯率大幅貶值來消化的。
中國是全球第二大經濟體，很難想象我們的貿易夥伴能夠接受中國人民幣大幅度貶值。所以依靠所謂的保樓價、降匯率來解決經濟結構的問題是不現實的。
人行回應樓匯之爭
匯率與樓價之爭近來大熱，人民銀行日前發布的今年第三季度貨幣政策執行報告，首次對「弃匯率、穩樓價」還是「弃樓價、穩匯率」的討論予以回應。報告認為，上述觀點誇大了各自領域的風險。
文章認為，「弃樓價、穩匯率」的一種邏輯是緊縮貨幣，從而擠出資產泡沫，并以高利率來穩定匯率，這會導致危機式的被動去杠杆，代價很大，過程比較痛苦，匯率實際上也很難穩住；「弃匯率、穩樓價」則是放松貨幣來支持樓價，試圖以低利率刺激通脹和樓價，這同樣會加劇結構扭曲和債務積累，導致調整的時間更長、代價更大。展望未來，中國經濟仍有條件保持平穩較快增長。
「上述觀點誇大了各自領域的風險，而且也都不是好的做法。」文章認為，就貨幣政策而言，關鍵是要繼續保持穩健和中性適度的貨幣環境，同時發揮好宏觀審慎政策在維護金融體系穩定中的作用。更為重要的是，要通過推進結構性調整和改革，進一步增強市場信心和經濟的內生活力，促進經濟持續健康穩定發展，并擴展金融資源有效配置的空間。
