加強資本管制
余永定倡匯率浮動
近來美元指數持續攀升，人民幣接連貶值，對此人行表現淡定，市場眾說紛紜。人幣貶值究竟如何影響中國經濟？未來會否出台更嚴厲的資本管制？近日余永定先生接受了本報記者的獨家專訪，就匯率改革與資本管制，以及宏觀政策等話題發表權威觀點。
正如余永定在其專著《最后的屏障》中所指，中國沒有理由為了一些想象中的高度不確定的好處，在條件還不具備的情况下匆忙開放資本項目，甘冒與之如影隨形的種種巨大風險。過早放弃資本管制，將使中國失去捍衛自身金融安全的最后屏障。他呼吁中國尽快實施浮動匯率制度，以抑制資本外逃，保持貨幣政策的獨立性。香港商報記者 李穎
1.加強資本管制乃不得已
香港商報：近來美元指數持續攀升，人民幣接連貶值，與此同時，人行對資本外流的管制在收緊，這是否與您一直以來的呼吁不謀而合？
余永定：2015年8.11匯改之后，中國整個經濟形勢發生了比較重大的變化。面對資本項目逆差和貶值壓力，從2015年底到2016年初以來，人行最重要的政策變化是加速人民幣資本項下可兌換轉為加強資本管制，控制資本外流，遏制資本外逃。
8.11匯改之后，人行的外匯政策也發生了一些變化，就是讓人民幣逐步貶值、有控貶值，方向是讓人民幣的匯率盡可能地接近均衡匯率。一方面逐步釋放貶值壓力，另一方面防止人民幣貶值過快對金融穩定造成冲擊。沒有資本管制，央行也難於釋放人民幣的漸進、有序貶值壓力。
香港商報：您曾在多個場合表示，在條件未成熟之前，不應完全放開資本項目的管制。是基於什麼理由？
余永定：為什麼我們資本項目開放的條件不成熟？理由很多，我在過去十年已經就這個問題發表過不少文章。例如，我10年前在紀念亞洲金融危機10周年的文章中就特別提出，中國的廣義貨幣對GDP為世界之最，如果中國居民因某種原因把手中的部分人民幣換成美元，人民幣就會一瀉千里，中國就會發生嚴重金融危機。中國的經濟體制改革并未完成，產權保護的法律也不夠完備，資本外逃的壓力始終存在，而且會突然急劇上升。另外一個重要理由是我們的匯率缺乏彈性，一旦資本自由流動，獨立貨幣政策就沒有了。
此外，匯率作為一種價格，匯率變動本身就有抑制資本外逃的作用。匯率貶值，人民幣換美元的成本就提高，可以對資本外流起到抑制作用。這里有個資本項目自由和和匯率浮動孰先孰后的時序問題。我不認為資本項目不應該開放，它最終應該開放，但在開放之前應該加緊做準備工作。現時中國實現在資本項目下人民幣完全可兌換的條件并不成熟，因此不可以給出一個時間表。
支持市場推動人幣國際化
香港商報：您今年初出版的專著《最后的屏障》，可謂中國外匯改革集大成者。書名是否寓意資本管制是中國外匯管理的最后一道屏障？
余永定：算是立此存照，沒有什麼高深的理論，是一個歷史記錄。記錄了從亞洲金融危機年到2015年8.11匯改前，我對資本項目自由化的一貫主張。2009年后，伴隨人民幣國際化的推進，資本項目自由化之爭再起。我和少數青年學者主張，搞人民幣國際化要量力而行，不要過急，主要由市場推動，不應該以人民幣國際化之名行資本項目自由化之實。我們不贊成通過人民幣國際化倒逼資本項目自由化、通過資本項目自由化倒逼國內改革。我們認為這種改革策略是十分危險的，會造成不可挽回的顛覆性錯誤。
尽管我傾向於最終還是要實現資本項目自由化，但資本項目自由化并非歷史潮流，沒有站得住腳的經濟理論可以證明資本項目自由化的必要性和必然性。除了在中國，當今世界上經濟學家所普遍接受的觀點是：沒有理由一定要把資本項目自由化當作經濟體制改革的終極目標之一，是否應該實現資本項目自由化和如何實現資本項目自由化必須視具體情况而定。
以2015年6月15日以來中國股市的暴跌為例，如果中國此時已經完全開放了資本項目，對跨境資本流動已沒有任何控制（或基本沒有控制），我們將會面臨一種什麼樣的局面？因此加強資本管制也是不得已而為之。
2.匯改是當下急務
香港商報：2015年8.11匯改是否中國匯率改革一大轉捩點？
余永定：8.11匯率改革有兩個要點：一是參考收盤價決定第二天的中間價。二是日浮動區間是正負2%。8.11匯改的大方向是完全正確的，可惜準備工作做得不夠，對改了之后，外匯市場會遭受什麼樣的冲擊，思想準備是不足的。
從8.13到2016年2月，央行的匯率政策主要恢復穩定。2016年2月之后，央行明確宣布實行「收盤價加24小時貨幣穩定」的定價機制，情况發生了變化。央行提出了一個制定中間價的規則。這個新規則的要點是在決定中間價是既要考慮國內外匯市場的供求關系，也要考慮籃子貨幣指數的穩定。近兩個月中國宏觀經濟各項指標改善，而外部條件卻發生了一些出乎意料的變化。由於這些變化美元指數突破100。
按照「收盤價+一籃子貨幣匯率變化」的中間價定價機制，為了維持CFETS指數穩定，央行就應該讓人民幣對美元貶值。需要強調的是，央行對人民幣匯率變動的控制力是極強的。如果央行不希望人民幣貶值，它是完全可以做到這點的。但目前央行并不想改變它自己制定而且已經被市場較為充分認知和認可的規則。
人行在定價規則中引入24小時籃子匯率穩定因素，主要的目的應不是為了要貿易，而要把不確定性引入到人民幣匯率的決定機制之中。由此投機者無法預測人民幣的走勢，從而分散了市場預期。
匯率浮動不可怕
香港商報：您認為新的匯率制度可持續嗎？余永定：在相當時間內可以。前提是，擁有大量外匯儲備，并願意使用外匯儲備進行干預。但新匯率制度無法解決「四難」問題，貨幣當局必須在匯率穩定、貨幣政策獨立性、資本項目適度開放（或維持適度的資本管制）、保住外匯儲備四個目標中選三個，或滿足於達成某種折衷。
現時人民幣匯率的雙向波動，并不是在均衡匯率下產生的，而是人為的、通過大量干預外匯市場造成的。為此人行兩年內消耗了8000億美元外匯儲備，這里包含了國民財富的損失。一旦外匯儲備跌到3萬億美元以下，市場就會恐慌，造成的心理影響不可忽視。
其次，貨幣政策的獨立性受到了影響。央行若頻繁降準會大量投放流動性，促使市場利率下行，就會導致本幣貶值壓力加大。降準釋放的流動性越多，本幣貶值預期越強，就越會促使投機者拿這些錢去買匯炒匯，由此形成惡性循環。
雖然資本管制是目前不得已而為之的正確做法。但管制強化已經影響到正常的跨境流動。而要想能夠重新放松資本管制，中國就必須加速國內一系列改革，包括匯率決定的市場化。
我認為，實現匯率市場化的風險和實現資本項目自由化的風險相比根本不在一個數量級上，中國許多人對匯率浮動怕得要命，這讓我十分困惑。中國應尽快加速匯率制度改革，讓匯率制度能夠跟世界絕大部分國家一樣自由浮動。
3.人幣貶值利大於弊
香港商報：近期人民幣接連貶值，除了引發民眾恐慌心理，還會帶來哪些實質性影響？
余永定：中國經濟的基本面不支持人民幣的長期貶值。但是確實由於心理問題，人民幣可能會出現過度貶值。貨幣大幅度貶值，主要會產生四個問題：通貨膨脹；銀行資產負債表幣種錯配；主權債務危機；企業外債危機。中國只有第四個問題比較突出。在過去人民幣升值預期背景下，中國企業借入了較大規模外債，一旦人民幣貶值，企業的人民幣計的債務有可能會急劇上升。不過，在過去一年中，中國企業外債已大幅度減少，應該不會因為人民幣大幅度貶值而受到不可承受的冲擊。
目前最常見的說法是，一旦貶值，動搖信心，人民幣就不知道要貶到哪里去了。這種說法缺乏理論和實際的根據。
人幣升貶交給市場
香港商報：您是否主張人民幣一次貶到位，貶多少是到位呢？
余永定：我沒說過一次貶值到位。誰知道這個位在哪里？我說的是停止干預，除非出現極端情况。貶到哪里讓市場決定。滬指跌到3000點后基本穩定。事先很難判斷滬指是否會穩定在哪一點。但是世界上從來沒有一個國家，有著大量的貿易順差，有著世界上最高的經濟增長速度，世界最多的外匯儲備，它的貨幣居然會大幅度貶值，沒有任何一個國家會發生這樣的事情。况且，我們還有最后一個手段，就是資本管制。貶值利大於弊，要克服貶值恐懼心理。
香港商報：在您看來，人民幣實行浮動匯率的好處有哪些？
余永定：匯率扭曲是中國長期以來面臨的最嚴重的價格扭曲，嚴重影響了中國資源的跨境、跨時配置。該升不升、該貶不貶，必然為投機資本提供大量獲利的機會。目前情况下，人民幣匯率如果實行浮動匯率，可在很大程度上抑制資本外流，在一定程度上抑制資本外逃。而且，實行浮動匯率可以有貨幣政策的獨立性。當然，我們也可以避免外匯儲備的進一步損耗。
要知道，像中國這樣采取目前的匯率政策的國家，全球只有19個。而這19個國家中，只有阿根廷和瑞士兩個國家是大家知道的，其他的國家可能連名字都叫不出來。我們有大量的貿易順差，世界第一的外匯儲備，世界上最高的經濟增長速度，我們還有一個非常強有力的政府，你擔心什麼？
4.緩發貨幣 增發國債
香港商報：您如何評價現時中國的貨幣政策？
余永定：現在人行面臨非常嚴重的矛盾，經濟下行時要使用寬松的貨幣政策，維持低的利率，充分的流動性，但人行面臨的問題是，一方面，貨幣增長速度確實很快，發了很多錢；另一方面，錢還是不到實體經濟中去，而是流入房地產和其他資產市場，形成資產泡沫。其實，這也是全球金融危機后各國都面臨的問題。
西方國家在實行零利息率、負利息率。同它們相比，中國的實際利率太高，企業利息的實際負擔非常重，長此以往會使企業難以生存。一般在通貨緊縮期間，貨幣政策的作用是有限的，得更多地依靠財政政策。所以人行一直強調，不要對貨幣政策抱有過高的期望。如何發揮貨幣政策對恢復經濟增長的作用，在全球金融危機以來已變成一本世界性難題。
體制改革才能治根
香港商報：貨幣政策的作用有限，宏觀決策層應如何作為？余永定：央行仍需保持銀行間拆借市場有充分的流動性，使基準利息率保持在足夠低的水平上。廣義貨幣和信貸的增長速度不能再增加了。但我們可以更大限度地發揮財政政策的作用。要通過增加財政赤字增加基礎設施投資，增加基礎設施的投資不應該依靠地方融資平台和銀行貸款，而應當通過發國債。企業債過高，要去杠杆。
在此情况下，只能是增加政府的財政支出，而為了彌補財政支出，就要增發國債，實施積極的財政政策。
增發國債不僅是宏觀經濟管理的需要，而且可以大大推動中國金融市場的發展。形成以銀行間隔夜拆借利率及長期國債收益率組成的收益率曲線，為中國金融產品的定價打下堅實基礎。
中國惟一的最重要的政策空間就是財政政策，我們現在有41%的國債對GDP比率，世界上最低。為了使國債發行能夠順利進行，就必須要壓低銀行間拆借市場，要壓低整個收益率曲線。貨幣政策應該配合擴張性的財政政策，把利息率壓下去。無論是從讓企業更好生存的角度，還是配合發國債的角度，我們都應該維持盡可能的低利息率。
這應當是個完整的宏觀政策的組合－－發國債，支持基礎設施的投資，依然采取寬松的貨幣政策，但要尽快實現從數量目標到價格目標的轉變。
當然，我這里所談的全是宏觀經濟管理問題。但宏觀經濟調控只能解決短期有效需求不足問題。中國問題的根本解決、中國潜在經濟增長速度的穩定和提高，最終還是需要通過經濟體制改革來實現。
人物檔案
余永定：1948年生，廣東台山人。牛津大學經濟學博士、中國社科院學部委員、中國社科院世界經濟與政治研究所前所長、研究員、博導。中國世界經濟學會會長（2003-2011）、《中國與世界經濟》（英文刊）主編、前中國外交部諮詢委員會委員、國家發改委國家規劃專家委員會委員、前人行貨幣政策委員會委員、聯合國發展政策委員會委員、聯合國國際金融改革委員會委員、摩洛哥海桑二世科學技術院外籍院士。研究領域：宏觀經濟、國際金融、世界經濟。1981年以來發表學術論文、文章數百篇，專著（含主編、合著）10餘部。國家特殊貢獻津貼、優秀歸國人員、孫冶方經濟學獎獲得者。
