「滯脹」風險不能不防
中國應繼續激發經濟活力
近期陸續公布的各項經濟數據似乎表明，中國經濟有觸底回升之勢，但對於經濟滯脹的擔憂亦隨之而起。有分析認為，過於寬松的流動性往日被強大的樓市所吸附，而如今樓市被控，吸金能力大不如前，投機的熱錢將不斷向各個有利可圖的地方涌入，導致物價上漲。有專家認為，經濟滯脹并不多見，目前中國經濟雖然缺乏動力，但不是「滯脹」。不過，亦有專家表示，雖然經濟數據企穩，但細究數據的形成可知，中國經濟主要由政府和國有企業支撐，民間投資疲軟且企業生存能力堪憂，這種經濟難以持續；加上各項成本上升、物價上漲，經濟停滯是大概率事件；加上特朗普的貿易保護主義預期，使得未來的世界經濟更加不確定，中國出口或將遭到打擊；種種因素之下，滯脹風險不得不防。香港商報記者 伍敬斌
1.樓市調控或引發輕度「滯脹」
對於經濟「滯脹」的擔憂，首先在於房地產受到調控之后，吸金能力大幅削弱，剩餘的流動性只能流竄於農產品市場，顯著提升通脹水平。有分析認為，房地產景氣回落會對經濟增長造成較大壓力，顯著提升未來的通脹水平，進而使宏觀經濟面臨輕度「滯脹」風險，到時候央行貨幣政策也將面臨方向選擇。
截止10月末，中國央行積累的M2餘額高達152萬億元，M2增速長期大幅高於GDP增速和CPI漲幅之和。在現代貨幣和金融市場條件下，吸納貨幣的資產池包括商品和資本品兩個領域，商品價格表現為生產領域和消費領域的通貨膨脹，資本品價格表現為房地產、股市和債市價格的漲跌。從去年股市熱到今年的樓市熱，二者之間似乎有一定的交替現象。在市場對去年股災仍「心有餘悸」和債市容量相對有限的情况下，M2仍將保持穩定的增長，如何吸納這些新增流動性，實體經濟可能是個去處，但資金流向哪里卻是決策當局無法左右的。歷史經驗表明，從房地產「資產池」流出的社會資金和大量的新增流動性，再次涌向農產品市場的可能性不小。
CPI已連升3月
該分析人士認為，歷史數據似乎也能找到一些佐證，如2005年8月，在「國八條」「新國八條」「國六條」和「十五條」連續出台后，房地產銷售額增長才掉頭向下，半年后的2006年3月，通脹周期開始啟動，并於2008年2月達到高點的8.7%，在此期間，大量社會資金涌向豬肉市場，使得2007年8月豬肉價格同比漲幅達到80.9%。2010-2011年CPI超過3%的第二個通脹周期，同樣與2010年3月的房地產「限購令」導致的房地產銷售回落不無關系，大量社會資金冲向農產品市場，生薑、大蒜、綠豆、豬肉價格輪番上漲；2013年的通脹小周期－－當年10月CPI漲幅為3.21%，同樣與當年3月房地產調控「國五條」相關。
至今年10月份，CPI已連續回升3個月至2.1%，「蒜你狠」已經卷土重來。特別值得注意的是，10月中旬以來，全國22個省市生豬價格已連續6周出現回升，這是否預示著已經有些社會資金進入豬肉市場？從豬肉的供應來看，今年以來，中國生豬存欄量有所回升，但仍大幅低於歷史平均水平，同時能繁母豬的存欄數仍然處於下行趨勢中，今年10月已降至3703萬頭，加上日漸臨近的春節因素，這種豬肉供求矛盾較為突出的市場環境，為大量的社會資金炒作豬肉價格創造了巨大的想象空間，社會資金大規模涌入豬肉市場的可能性不小。
綜上所述，新一輪的房地產調控政策對中國經濟的影響將是全方位的，不僅表現在穩增長壓力將重現，更為重要的是，大量原本被房地產市場吸納的社會資金將可能再度進入農產品市場，炒作豬肉、大蒜等供求矛盾較為突出的農產品，推高整體CPI預期水平。
2.中國不存在通脹基礎
荒原資產創始人、原申銀萬國研究所策略部總監凌鵬認為，近期實體層面各種漲價，PPI轉正、CPI突破2%，國債期貨連續下跌，并不能說明中國正在走向「滯脹」。實際上「滯脹」并不多見，似乎也就上個世紀70年代那段時間可稱為是「滯脹」狀態。
對於目前的中國來說，首先不存在通脹的基礎。凌鵬認為，今年的經濟確實有些异常，宏觀層面看不到需求，微觀層面各種漲價；房地產銷售火爆，房地產開工始終平穩；M1已經到25%，M2還在11%左右；工業增加值和投資非常疲弱，但黑色產業鏈各個環節熱火朝天。宏觀分析員找不到未來經濟起來的邏輯，甚至還有進一步下跌的風險，但周期品分析員卻看到了多年未見的盛世。
實體經濟需求不足
像這種宏觀和微觀背離的現象，有一個很重要的原因就是資金的流串，很可能是上述樓市調控引發的結果。凌鵬認為，過去幾年最大的問題就是資金「脫實向虛」，導致大類資產在缺乏基本面支持下不斷輪換，正是這種資金的流串，導致宏觀層面找不到需求，但局部熱點不斷。現在很多人擔心這種流串會引發全面的通貨膨脹。從過去十年的兩次通貨膨脹看，貨幣超發只是必要而非充分條件。2007年到2008年的通脹，貨幣超發是外匯占款和熱錢流入帶來的基礎貨幣擴展；而2010年到2011年的通貨膨脹，月度CPI到達5.1%，貨幣超發是信貸的擴張。
但貨幣超發在2006年和2009年初就已經出現，一開始并未引發通貨膨脹，后續隨著經濟的上升，演化為通貨膨脹。所以，經濟啟動是實體層面出現通脹的一個重要條件。但是目前，實體層面實在看不到需求。消費平穩向下，出口未見啟動，投資中制造業投資沒有企穩的跡象，房地產投資估計還要向下，基建投資無法撐起全局。所以，從需求角度，實在看不到動力。因此，在缺乏經濟支持的情况下，單純想靠流動性氾濫引發一次通脹，似乎很難。目前，PPI剛剛轉正，CPI才突破2%。隨著期貨市場的冷卻，PPI估計很快又會下去，CPI一般過3%才會引發央行的關注，過4.5%資本市場才會受損，現在為時太早。
3.經濟動能不足是「滯脹」土壤中國離通脹或許還有一段距離，但中國經濟發展動能仍然不足卻是現實存在的問題。財經評論人余豐慧在接受本報采訪時表示，中國經濟面臨的「滯脹」風險其實很大。現在中國經濟的各項數據似乎正在企穩，但仔細分析可以發現，經濟動力實際仍然不足。就近日發布的官方PMI數據來說，總體數據顯得比較不錯，為51.7%，較上月上升0.5%，創兩年來新高，連續四個月保持增長。但是細看PMI數據，大型企業上升較快，為53.4%；中型企業則剛剛超過臨界點，為50.1%；小微企業的PMI則僅為47.4%，并且較上個月低0.9%，不僅持續萎縮，降幅還在增大。再看出口指標，新出口訂單指數50.3%，較上月上升1.1%，躍上臨界點；不過細分來看，大型企業的新出口訂單指數為51.6%，中型和小企業的新出口訂單指數僅為48.4%和43.6%。這說明中國經濟表面似乎企穩，PMI、出口、和工業企業利潤都出現了一定回升，但這都是大型國有企業在政府主導下所產生的復蘇，而經濟的內生動力不足。目前，民間資本投資的積極性不大，且下滑嚴重；中小微企業嚴重不景氣，政府主導的和國有企業主導的經濟增長沒有持續性。
另外，財新PMI回落至50.9，與官方背離，一定程度說明了民營企業的窘境。
原材料價格上漲增通脹風險
從「滯脹」的含義上來說，是指經濟停滯不前而通貨膨脹。余豐慧認為，中國經濟動力不足，且大幅度通脹即將到來。再從PMI指數看，中的原材料購進價格指數，目前已達到68.3%，達到2011年以來最高水平，比上月上升5.7%，比臨界點高出18.3%，并且，無論大中小型企業，購進價格指數都在60%以上，大型企業則接近70%，這說明企業生產成本十分高昂，再加上勞動力價格的負擔和企業需要獲得的利潤，產品的出廠價格應會達到一個很高的水平，這一點將在以后幾個月體現出來。目前中國消費品主要的基礎仍然是制造業，制造業的高昂成本最終會傳導至整個消費領域。如今元旦與春節將近，需求比較旺盛，預計通脹風險將很快顯現。
另外，余豐慧還表示，美國新當選的總統特朗普貿易保護主義的傾向越來越明顯，從美國新政府的經濟內閣對中美關系的表態來看，他們認定中國是匯率操縱國，且對中國的產品一定會增加關稅。這對本已艱難的中國出口行業無疑又是一大打擊，使中國無法從美國經濟復蘇中得到好處。這也是中國經濟未來所需要面對的不確定因素。
有機構分析指出，在特朗普財政刺激政策預期推動下，11月以來大宗商品價格繼續走高，而中國PPI可能在時隔5年之后首次超越CPI，或使得市場的再通脹預期在短期內進一步發酵，應警惕滯脹風險。今年以來煤炭行業的大力度限產，以及近幾個月政府出於減輕環境污染等考慮而對鋼鐵、醫藥等行業的限產,都使得供給曲線左移,客觀上造成了產出放緩而物價走高的滯脹局面。
4.漲價壓力來自供給萎縮
興業銀行首席經濟學家魯政委在接受本報采訪時亦表示，「滯脹」風險在中國是現實存在的。經濟滯脹的表現就是物價上漲同時經濟減速，這背后的原因恐怕是供給突然萎縮。從這一輪經濟運行來看，表現與上述狀况十分相似。有很多大宗商品的產出只有2009年的水平，而投資對於大宗商品的需求哪怕擴張再慢，也遠遠超出了2009年的水平。這樣就帶來供需缺口被拉大，可能導致物價的上升，這就是現實的「滯脹」風險。與一些分析認為貨幣超發引發滯脹的觀點不同，魯政委認為，貨幣超發對於經濟滯脹影響其實并不大。市場有兩根線，即供給和需求，貨幣代表的是需求，滯脹主要是供給萎縮所造成的，所以貨幣供給對滯脹的「貢獻」很難說有多大。因為如果是貨幣供給使得通脹加劇的話，那麼經濟增速應該會有一個明顯的回升，但中國目前沒有。所以不能說寬松的流動性對於大宗商品漲價沒有貢獻，但供給的萎縮才是漲價的根本原因。
供給的萎縮是不是由於供給側改革引發的？魯政委認為，其中原因是多方面的，國內原因確實有供給側改革的因素，但更多的與近年來大宗商品產業集中度提高有關。
而對於流動性過於充沛，使得資金炒作食品引發通脹的說法，魯政委認為，炒作日常用品永遠不可能形成全面的通脹。即使從統計的口徑來講，比較容易受操控的有大蒜、花椒、生薑，這些東西在CPI中的占比不大，而蔬菜、豬肉等難以儲存，因此難以炒作。所以，除非經濟好轉，靠這類炒作難以推高CPI。當然，流動性過於充沛對於通脹最大的貢獻可能是房價的上漲，會傳導至房屋的租金，繼而導致物價上漲。像一線與強二線城市，這種傳導是肯定會發生的，但對於本質上房地產過剩的城市則不會。所以，在房地產供給緊張的地區，租金上漲會引起物價上漲。
對於經濟「滯脹」的風險有多大，魯政委認為，還要看用什麼指標來評價，如果單純以PPI和CPI來評價，那麼「滯脹」似乎還不存在，但是如果CPI和PPI在目前的基礎上繼續上漲，那麼就要做好準備了。
建議財稅政策發力
余豐慧認為，要將「滯脹」的風險降到最低，應學習特朗普在競選中所提到的措施，以財稅政策發力。美國新一屆政府提名的財長宣布要將企業稅從35%降到15%，如果中國的降稅力度也能達到如此程度，經濟的活力將得到很大的激活。減稅不僅刺激經濟，還能降低企業成本，降低物價。這實際上是從供給端入手改變經濟形勢的有效手段。像以前所用的貨幣政策，都是從需求端入手，只會加大通脹風險，以后不可再用。當然，也要客觀看待目前貨幣超發對於中國經濟的影響。如果貨幣超發以后，由於房地產的吸金能力超群，雖然使得房地產面臨著較大的金融風險，但是這樣也能保護通脹水平。不過，現在房地產經過調控，吸金能力已大不如前，股市與實體經濟對資金又沒有吸引力，那麼資金就只能去刺激物價。所以，明年一季度經濟通脹可能會大幅抬頭，且由於投資以及房地產后繼乏力，經濟有可能滑坡。
