首席專訪
金融風險利劍高懸
今年應抓住時機去槓桿
今年以來，防控金融風險成為決策之重，金融系統內部去槓桿和信用收縮的大幅推進，引發了市場的擔憂。中國金融體系到底穩還是不穩?主要的風險點來自於何處?在今年或未來幾年又會呈現怎樣的變化?日前，摩根大通董事總經理、中國首席經濟學家兼大中華區經濟研究主管朱海斌日前在北大匯豐金融前沿講堂上指出，中國的金融風險被低估，而企業債務和影子銀行是兩大風險點。從短期來看，2017年更多面臨流動性風險的上升，但在未來兩三年，如果沒有實質性改革措施出台，企業債務風險仍將是高懸於中國金融體系頭上的一把巨劍。他指今年是比較有利的推進去槓桿的時間窗口。香港商報記者李穎
中國企業債占比全球第一
在日前於深圳舉辦的北大匯豐金融前沿講堂上，朱海斌指出，現時中國的金融風險主要體現在是兩個風險點，第一是企業債務，第二是影子銀行。這也是過去兩到三年市場最關注和最擔心的領域。他表示，企業信貸增速很快，對應的是債務增長很快。從2007到2008年，整體非金融部門債務占GDP的增速接近100%。2016年整個非金融部門占GDP債務水平大概是2.5倍，達到250個基點。從企業部門、政府部門和家庭部門這三個部門來看，企業部門債務非常高、家庭部門相對比較低、政府部門也基本上可控。據朱海斌團隊測算，家庭部門和政府部門債務大概占60%，家庭債務原來是40%多一點，去年大概增加了6個百分點，其背后對應的是房貸的增速比GDP至少要高出2倍。而現時企業債務占GDP比重在150%左右，這在全球是排名第一的，通常發展中國家這一比率的平均水平是60%到70%左右，發達國家通常在90%到100%。全球超過100%的國家屈指可數，在大國里面，150%的企業債務比重亦非常少見的，日本在上個世紀80年代末的時候是1.3到1.4倍左右，和中國現在比較接近。
過半企業債與國企相關
如此巨大的企業債務，到底都是由哪些企業承擔?朱海斌分析，50%到60%的企業債務，即占GDP80個基點左右跟國企相關，也包括很多地方政府的債務。在地方政府的債務計算里面，其實有相當一部分是以某種平台式債務存在的，嚴格來看是不被財政部認可的，應該屬於一個商業類貸款，所以在計算時就劃分到企業債務里面了。一方面債務增長很快，另一方面對應的信貸增長一直持續高出GDP的增長。每年都說去槓桿，但去槓桿難度越來越大。朱海斌認為，如果將信貸控制住，雖然槓桿還會往上走，但速度會放緩一點。事實上，人行已不再單純提加槓桿，新的說法包括「控制加槓桿的速度」和「聰明地加槓桿」。在朱海斌看來，按照中國目前的情况，政府并不想讓通脹的魔鬼出來，除非是通脹起來特別快，名義GDP增速突然恢復了。而目前GDP增速基本上是8%到9%之間，很難超過10%，他判斷未來槓桿還會持續往上走。
債務上升信貸效率趨低
朱海斌團隊根據上市公司的年報，來計算公司不能償還債務的風險，用的指標是稅后利潤與要償債的現金流之間的比率。如果比率小於1，則說明償債會有問題。據此計算，中國各個行業的4000多家上市中可能會出現債務風險的比率，全國平均是14%，假設這中間有60%的債務最后是不能償還的，對銀行帶來的損失相當於中國GDP的7%。另外，各個行業也按這個指標來算，有些行業風險較低，而像制造業、鋼鐵、煤炭等行業的風險普遍會更高，基本上與發改委現在列的產能過剩行業一一對應，這些行業相對的債務率更高。這有兩種可能性，一種是債務率更高了，另一種是盈利水平更差或者盈利是負的。現在市場非常關心的是，企業債務增長那麼快，如果銀行一直賠錢，最后遲早會反映到銀行的報表里的，銀行的不良率就會上升。而令市場心有餘悸的是，中國上一輪的不良危機是需要重新注資的。
「我們看到企業債務很高以后，帶來另外一個問題，就是去槓桿越來越難。其實幾年之前也有一個討論，我們的信貸增速也不低，但是實體經濟總抱怨融資難、融資貴的問題，過去15年每年都有這個問題。這個某種程度上也是我們的債務越來越高以后帶來的一個現象，那就是每年我們企業或者說實體經濟的利息支付成本越來越高。」債務上升以后帶來的第二個問題，是從人行的角度來看，信貸的操作空間越來越小。朱海斌團隊研究發現，從每年新增的信貸和新增的產出比率來看，數值越來越低，因為新增的信貸里面有相當一部分是用於信貸支出的，導到信貸效率越來越低。
「在2009年的時候，銀行多花100元里面有75元是可以用來支援實體經濟的。但是到2012年、2013年以后，基本上100元里有60元是用來還利息的，只有40塊錢用來做新的投資或者新的項目。」
今年是去槓桿
時間窗口
現時監管層強調去槓桿，市場擔心去槓桿之后會不會誘發金融危機，朱海斌認為，從時間窗口、金融周期和膨脹的經濟周期來看，今年是比較有利的繼續推進去槓桿的新的窗口。當然并不是意味著這個風險沒有了。因為一年之前我們面臨的問題是全行業虧損，比如像煤炭、鋼鐵，你很難區分哪個是好企業、哪個是差企業。現在隨著整個行業周期性的反彈，有些企業開始盈利了，但是有些企業仍然是虧損的。這個時候你可以更容易區分哪些是僵尸企業，在行業好轉的情况下，如果你的跡象還沒有好轉，這個更可能是一個僵尸企業。而且這個時候處置這些僵尸企業，你就不需要太擔心，引起市場恐慌。
應市場化處理債務風險
朱海斌亦指出，從目前的企業債務來看，官方沒有出台明確怎麼處置企業債務風險的方案，到目前為止基本上是一些局部性的、有選擇性或針對性的拼拼湊湊的技術性手段。比如政府在鋼鐵、煤炭行業推動去產能，國資委內部也在主導處理僵尸企業的債務風險。據了解，其主導思想并不傾向於市場化或者破產為主的基礎性手段，更多的是希望透過重組的方式，能夠怎麼樣把這些僵尸企業內部消化掉，透過債轉股等技術性手段把他消化掉。在朱海斌看來，其實這個是不夠的，真正解決企業債務的問題，可能需要一個更加全局性、更加細化和市場化的處理方法。
除此之外，現時缺少一個比較可執行的破產機制。其實有專家研究破產法，破產法還是寫得不錯的，問題是在執行上，地方政府或者地方法庭沒有一個很公開很透明的方法進行操作。第二，在國企改革里面，非常核心的是怎樣解決國企軟約束的問題，對此國企和地方政府到目前為止沒有看到很實際性的轉變。第三，在國企改革里面，比較欠缺的是市場准入方面的開放，也就是鼓勵民間資本進來，而不是透過混合所有制的形式進來。要透過開放市場，鼓勵非國有企業和國有企業形成公開公平的競爭環境。在處理一些僵尸國有企業的時候，可以有更市場化的手段進行考慮。然而在企業本身，目前來看缺乏更多的手段。財政政策方面，政府必須要做一個方案，如果未來出現金融危機，到底這個成本怎樣去分攤?這個成本的分攤，在債務人和債權人的關系在破產程序里面有清晰界定。另外一個問題是，政府怎麼樣去分擔對於國企和銀行的負擔?到底是透過財政手段還是貨幣政策手段，到目前為止，還未看到政府在此方面的對策，但是從以往各種危機的經驗來看，提前做好預案的準備應是非常重要的。
城商行等風險
或集中爆發
從4月7日到22日，銀監會密集出台了針對表外理財和信託業務的監管政策，市場傳聞各大銀行緊急回收表外業務。朱海斌認為，城商行、農商行及幾大股份制商業銀行，受到的影響是挺大的。他判斷，同業包括表外業務在下半年可能會有所緩和，一季度可能會偏高，二、三季度可能會往下走，可能會有一個搖襬。
「另外從防風險的角度來看，我們現在擔心的主要是用力過度，當然從『一行三會』的角度來說，理想狀况是適可而止，所以這個也是有一個市場博弈的過程。我感覺這個可能不會一直持續下去，可能在下半年三季度左右會有一個政策上的調整。」一旦人行繼續收緊同業市場的流動性，加強監管，毫無疑問有幾家股份制商業銀行、城商行、農商行在這一輪流動性收縮中可能會出現問題。一方面可能會誘發市場流動性像2013年6月份那樣出現一個很大的波動，另一種可能會出現中小銀行被迫調整它的資產端，也就是說需要賣出一些資產如果賣出一些資產，在資產市場可能會出現一個比較大的波動。或者說要被迫收縮信貸，帶來的后果就是整個信貸增速可能會低於央行的預期之下，也就是對實體經濟可能會產生一個收縮性的影響。這是在2017年短期流動性風險反而是一個更為重要的風險點。
金融體系亦暗藏風險
朱海斌指出，第二個風險點是中國金融體系風險。這個風險在市場風險分析上其實也是被低估的。主要是大家認為人行的流動性工具非常多，更有3萬億的外匯儲備，高點有4萬億，而且手里面還有高達16%到17%的存款準備金，再加上各種手段。市場的主流看法是，如果中國金融體系出現危機，必然是信貸危機、也就是信用危機。但朱海斌認為，認為這個判斷可能有點過早，也過於樂觀。朱海斌認為，這跟最近幾年金融體系的演變有非常強的關系。在過去10年尤其在最近四五年里面，銀行的表外業務和同業業務擴張非常快。表外的理財產品和基金子公司，從3萬多億到接近10萬億的規模，而同業資產占整個銀行體系比重亦由13%上升至25%。由此帶來的后果是金融體系內部的加槓桿在上升，這也引起了央行的關注。在去年9月份以后，央行的政策操作有一段比較有意思的變化，在今年年初以來，央行的市場政策利率開始往上調。在市場利率上，大家可以看到最核心的兩個市場：一個是7天回購、一個是3個月的SHIBOR，7天回購已經超出3.5%了，3個月SHIBOR上升到3.3%、3.4%。
短期面臨流動性風險
「過去幾年銀行業的資產負債表出現了非常大的變化，更多的依賴於同業的負債經營模式來支持擴張。一旦人行收緊金融監管的政策，可能會帶來流動性的風險，這個可能是我們短期面臨的更大的風險。」在市場利率上行的同時，人行最近一直做的另一個事情，就是宏觀審慎評估框架。這個框架從2016年年初開始引入，到現在為止往里面加了很多東西，表外理財業務現在也被列入到MPA里面非常核心的信貸增長指標里面。包括在MPA的處罰方案和手段里面也越來越強，這個就帶來了一個后果，在人行收緊金融監管政策，同時收緊市場利率和銀行間市場的流動性的時候，帶來的流動性風險應該說是遠遠高於我們在過去幾年。
企業債風險
短期暫無虞
在過去的一年里，非常意外的一個情况是中國的企業債務跟一年之前相比，突然覺得情形變好，一個原因是去年PPI通脹去年9月份由負轉正，企業利潤增長也跟著PPI趨勢同步往上走。IMF在一年前發報告的時候，特別擔心鋼鐵、煤炭行業的產能過剩，其實PPI反彈最快的是這些行業，就是鋼鐵、煤炭這些上游產業。相對於PPI通脹在上游50%以上，下游消費品基本上是不動的，平均是7%到8%。所以帶來的效果，實際上一年前很多賠錢的行業，現在突然不賠錢了，利潤率好轉。尤其是很多國企，如果關注一下今年頭兩個月國企利潤增長同比100%，這一輪大宗商品暴漲以后，國有企業利潤明顯好轉。我們所擔心的企業債務的信貸風險明顯在降低，另外PPI通縮上來以后，企業實際的借貸利率水平下降非常明顯。另外，從企業角度看PPI是更重要的通脹指標。2011年到2015年PPI一直在8%到10%之間，處於歷史高位，且持續時間非常長。去年變成-3%左右，也就是說如果企業借到錢，實際利息支出是負的，這就非常巧妙地把信用風險給降低了。至於今年企業債務面臨的風險，朱海斌判斷PPI通脹會持續，雖然高點已經過去，但是今年看到PPI通脹很可能是在6%左右。所以企業的利潤包括實際的利潤水平，從短期來說都不太可能觸發之前大家所擔心的企業債務所帶來的風險。
