人幣扭貶「一石多鳥」

唯需警惕不利實體經濟

近段時間以來，在岸和離岸人民幣兌美元匯率持續拉升，接連升破多個關口，一舉扭轉了此前市場的貶值預期。受訪專家認為，人民幣匯率的持續上升受多方面因素的影響，主要與美元指數的一路回落、中國經濟基本面好轉、匯率升值的「羊群效應」、市場結匯意願大增，以及朝鮮半島局勢持續發酵等有關。專家指出，現階段人民幣匯率企穩有「一石多鳥」的作用，不僅有助於抑制恐慌性資本外流、改變市場對於人民幣的單邊貶值預期，并且在一定意義上擴大了國內貨幣政策的操作空間。但同時值得警惕的是，人民幣匯率的節節攀升無疑會影響中國的出口增速，從而對實體經濟產生不利影響。香港商報記者朱輝豪

美元走勢及華管控資本

促人民幣升值

進入本周以來，人民幣匯率升值的步伐越發增大。在岸人民幣兌美元官方收盤價昨日報6.4617，為2015年12月15日以來收盤新高，較上一交易日官方收盤價漲355點，較上一交易日夜盤收盤漲233點；離岸人民幣兌美元匯率盤中也升破6.46，漲近300點，創近18個月新高。

　　人民幣兌美元中間價方面，昨日報6.5032，連續十天調升，至2016年5月12日以來最高。上日中間價6.5269，上日官方收盤報6.4972，夜盤收盤報6.4850。此外，不止是兌美元的在岸、離岸人民幣連續升破多道關口，衡量人民幣兌一籃子貨幣的CFETS人民幣匯率指數，也已經不斷攀升，達到了今年2月底以來的新高。中國外匯交易中心9月4日公布的數據顯示，9月1日CFETS人民幣匯率指數報94.42，較此前一周上漲0.66%，結束連續兩周連跌，2017年以來累計貶值幅度收窄至0.43%。

美元回調刺激人幣升值

對於這一輪人民幣匯率升值的分析，中國外匯投資研究院院長譚雅玲在接受本報記者采訪時表示，這輪人民幣升值的原因很清楚，主要跟美元走勢有關，美元指數一路下跌，美元兌一攬子貨幣都在貶值。「美元回調，加上市場對人民幣升值的預期比較大，從而進一步刺激人民幣升值。」

　　接受本報記者采訪的中國民生銀行研究院院長黃劍輝認為，應該把這一輪人民幣升值放在中國、美國、歐洲的宏觀經濟和貨幣政策的框架來看待，因為匯率是不同經濟體間經濟金融因素的綜合反映。他指出，從中國方面看，中國經濟基本面比較好，實體經濟在回暖，這是核心因素。加上中國今年采取穩健中性、實際上是偏緊的貨幣政策，推高貨幣市場利率，對本幣的匯率產生正向影響。此外，中國的外匯儲備連續7個月回升、中國年初以來對資本外流進行有效管控等，都對人民幣匯率升值有很大的支撐作用。

　　從美國方面分析，黃劍輝提到，美元指數從年初的高位回落，一方面是因為市場期待的基建、減稅、醫改等願望落空，而從政府架構的角度也看不出太多的新意和起色，特朗普效應明顯褪色。另一方面是，美國的實體經濟并沒有預期的那麼好，美元加息的作用有所鈍化，支撐美元走強的基礎因素正在消失，加上特朗普言論所提出的弱美元思路，對美元本身也不會形成支撐。「歐洲方面，實體經濟有所好轉，歐洲有逐漸退出寬松貨幣政策的趨勢，歐元較強，也在一定程度上影響人民幣匯率的走勢。」黃劍輝說。

市場結匯意願大增

從時間段來看，自5月下旬開始的這一輪人民幣升值的速度之快、幅度之大以及持續時間之久都已超過預期。對於人民幣匯率上漲的分析，匯豐在近日的研報中指出，國內企業在岸外匯市場的結匯而非人行主導管理占據了主導位置，以及由此帶來的「羊群效應」導致了人民幣兌美元的大幅上升。

　　匯豐表示，企業的外匯結匯活動帶來的大量資金流動加劇了市場單一方向的走勢。過去三年，中國企業積累了大量超額美元。匯豐分析指出，自2014年4月至2017年7月，中國的貨物貿易順差累計超過企業净外匯銷售約1.3萬億美元，尽管有部分囤積的美元被轉移到外部資本賬戶交易中（如償付外債、直接對外投資等），但剩餘部分仍以美元存款形勢留存於在岸/離岸市場現在，他們開始選擇結匯了。

經濟基本面提振需求

中金公司首席經濟學家梁紅近日在報告中也指出，目前人民幣有效匯率可能不再被高估，且中國經濟基本面改善有望提振對人民幣的需求，中國與其他主要國家的利差也仍然支持資本流入。梁紅進一步指出，2014年以來，企業部門累積了大量實際意義上的人民幣「空頭」，而近期人民幣套利成本的大幅上升可能會觸發這些「空頭」平倉，估計出口商積累的未結匯外匯頭寸達3000－6000億美元。

　　在人民幣匯率持續升值的推動下，市場結匯意願在增強、購匯意願在減弱，恐慌性的資本外流明顯放緩。中國新近公布的8月外匯儲備為30915.3億美元，高於前值30807.2億美元，增長108.1億美元，環比升幅0.4%，為連續第7個月出現回升。對此，興業研究外匯商品團隊認為，8月資產價格估值上升對外儲回升的貢獻率達到70%，剔除估值效應后，8月外儲環比增加約22億美元，側面反映出8月人民幣升值并非央行外匯市場操作所致，而是因人民幣預期改善，市場供求關系轉變。未來結匯率仍有進一步上行空間，給予人民幣升值動力。市場供需平衡下，購匯20%準備金有望取消。

央行新策成效待觀察

受多方面因素的共同作用，人民幣匯率升值趨勢逐漸明確，但目前還沒有數據表明人行會對此有所作為，即人行對匯率升值持「容忍」的態度。值得注意的是，在此前人民幣走貶之時，人行為了維穩匯率，曾於今年5月26日正式宣布在人民幣匯率中間價報價模型中引入「逆周期因子」，此后人民幣兌美元匯率一路上升。有分析指出，逆周期因子對在岸人民幣的匯率回升，每天平均貢獻約50-60個點。「今年上半年美元震盪走弱，到5月份美元指數已經跌至97下方，但是未見人民幣對美元升值，其中的一個重要原因就是已有匯率形成機制中的慣性和時滯。在這種背景下人行在五月底推出了逆周期調節因子，其作用是彌補現有機制的缺陷，推動當時人民幣由貶到升的轉變。」

　　今年8月，人行在2017年第二季度《中國貨幣政策執行報告》中指出，引入逆周期因子有助於對冲外匯市場的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的「羊群效應」。但時至今日，市場對人行引入逆周期因子的評價仍褒貶不一。有學者指出，「逆周期因子」是人行管理人民幣匯率的新一種手段，截至目前其作用主要體現在促進人民幣對美元匯率的升值上。短期內，逆周期因子對於緩解中國的外儲流失、分化人民幣匯率的單邊預期，具有明顯的助益；但從人民幣匯率市場化改革的長期視角來看，其引入至少不算是匯率市場化改革的前進，人民幣匯改仍是未竟之業。

匯策續穩靈活

招商證券首席宏觀研究員謝亞軒認為，恐慌性購匯是順周期行為，恐慌性結匯也是順周期行為，都應該一定程度上通過逆周期調節因子來調節。市場關注點可能走偏，人行并不刻意將匯率保持在某個價位，而是希望市場發現價格逆周期因子的關注重點不是價位，而是市場是否出現「羊群效應」。

　　匯豐認為，未來一年人行方面可能對匯率采取更多的改革，而人民幣的最終目標將是成為一個具有「浮動乾净」（clean float-ing）特徵的以市場為導向的幣種。此外，匯豐表示，長遠來看中國的外匯政策將繼續以穩定性和靈活性（stability & flexibility）為目標，也就是說既要在相對其他主要貨幣和自身的公允價值中保持穩定，也要具備一定的靈活性，不斷發現自身的動態公允價值，也就是說人民幣最終將展現出雙向靈活性。

市場現呼吁降準之聲

前外管局國際收支司司長管濤認為，現階段人民幣匯率企穩有「一石多鳥」的作用：有助於抑制恐慌性資本外流，同時改變市場對於人民幣的單邊貶值預期，并且在一定意義上擴大了國內貨幣政策的操作空間。「今年以來，隨著人民幣匯率企穩，外匯儲備止跌回升，外匯占款下降勢頭有了很大的改善，這在一定意義上擴大了國內貨幣政策的操作空間。」

　　從市場資金流動性來看，8月資金從月初緊到月末，雖然進入9月資金面有所緩和，但以超儲率衡量的銀行間市場流動性依然偏緊。分析人士指出，目前人民幣匯率升值的態勢明顯，這給貨幣政策選擇提供了更大的空間。因此，在當下流動性偏緊的情况下，通過降準的方法來釋放流動性成為可能的政策選項。這是貨幣政策回歸常態化的重要舉措，并不是所謂的「大水漫灌」。

降準概率不大

九州證券全球首席經濟學家鄧海清認為，人行重新回歸用降準來代替外匯占款的「窗口期」可能已經到來，一方面是人民幣匯率已經進入趨勢性升值，匯率給予了人行政策足夠的降準空間；另一方面，人行預期引導加強，「降準=寬松」的誤讀可能性降低。從解決流動性結構性矛盾、提高貨幣政策傳導效率、降低同業杠杆出發，在外匯占款下降情况下，進行「降準+公開市場回籠」操作是最佳貨幣政策組合。鄧海清提到，在金融去杠杆取得明顯成效的同時，貨幣市場流動性偏緊已經持續了較長時間，但是，如果貨幣市場持續過度偏緊，可能會不利於金融體系、實體經濟的健康發展。

　　不過，黃劍輝認為現階段人行選擇降準的可能性很小，因為降準與宏觀調控目標不符。「目前降準概率不大，也無甚必要。雖然中國經濟情况目前的表現比較好，但中國今年將防範金融風險、降杠杆和控制房價上升作為貨幣政策的調控目標，所以，隨后的貨幣政策料仍將是中性偏緊。」

　　中國央行參事盛松成也指出，降準的寬松信號太大，與目前穩健中性的貨幣政策和金融去杠杆的總體基調不符；降準和降息一樣是有周期的，即開啟降準后，一段時間內就不能升準。但目前中國經濟還處於L型，L型還很長，沒有到降準的周期；增加基礎貨幣供應能夠和降準一樣，起到增加銀行流動性的作用，因此央行會選擇政策信號沒有那麼強的貨幣市場工具（SLF、MLF等）點對點增加基礎貨幣供應，而不是降準。

升值趨勢或對經濟不利

不過，人民幣匯率的持續升值也引發不少經濟學家對中國經濟增長前景的擔憂，譚雅玲就是其中一員，她擔憂人民幣匯率升值會影響中國的出口增速，從而對實體經濟的發展形成不利因素。「上半年的外貿指標較好得益於去年第四季匯率的貶值，這一輪從5月份以來的人民升值料會對中國出口形成冲擊。

　　從數據來看，7和8月份的外貿已經在減速，往后幾個月的影響也會滯后反應，匯率升值無疑會對外貿形成又一輪的打擊。」她說。

　　正如譚雅玲所言，受累於人民幣匯率升值帶來的影響，中國8月的出口數據不及預期。海關昨日公布的數據顯示，按美元計價，中國8月出口同比增5.5%，預期6%，前值7.2%；中國8月進口同比增13.3%，預期10%，前值11%。8月以人民幣計算的出口額同比增長6.9%，進口增長14.4%。

　　目前，朝鮮半島局勢持續發酵，地緣政治風險在不斷加劇，加之特朗普政府內部分歧加大以及美國經濟復蘇階段性見頂、美聯儲貨幣政策、以及美債上限等諸多不確定因素，不少分析人士認為人民幣的短期走強仍有支撐，目前的人民幣上漲還沒有結束。

　　隨著中國經濟的逐漸企穩，稍早前有不少國際投行紛紛上調了人民幣匯率預期。考慮到中國當局近期的表態暗示了對CFETS人民幣指數在92－94區間內表示滿意，匯豐指出，假設美元指數保持在92－93附近，那麼USD-RMB的公允價值應在6.60-6.70，因此目前的人民幣估值整體并沒有高估。此外，匯豐預計到2017年底美元/人民幣將在6.5，2018年底將在6.7附近。

　　至於未來走勢，黃劍輝仍然看漲人民幣匯率，他認為目前有多種因素都在促進人民幣匯率的升值。他指出，長期而言，只要中美的利息差保持一定的差距，人民幣匯率大的趨勢仍是升值。但短期而言，人民幣也有可能隨著美聯儲縮表、美元加息而有階段性貶值。