2008年全球金融危機爆發後，中國政府開出「四萬億計劃」的藥方。雖然藥到病除，但難免帶來了債務四起，杠杆提升的副作用。2015年中央經濟工作會議明確將「去杠杆」作為任務。兩年後，去杠杆的進程如何，又取得哪些成效？接受本報採訪的專家表示，中國過去幾年以信貸推動經濟增長的模式帶來了金融部門和實體經濟部門杠杆率的飆升。隨著相關部門採取多個舉措降低杠杆率，尤其是主攻國企去杠杆。目前，中國金融去杠杆成效顯著，去杠杆帶來的利好明顯。香港商報記者 施美
信貸擴張致多部門杠杆提高
關於「去杠杆」政策的具體含義。目前，外界普遍認可按照部門分類，將需要去杠杆的部門分為政府部門、居民部門、非金融企業部門以及金融部門。交通銀行首席經濟學家連平在接受記者採訪時認為，部門分類的方法更準確，但也不能將這四個部門的去杠杆簡單列出來，四者之間是有聯繫的。金融部門的杠杆高，它與企業、政府及非金融部門有內在聯繫，它們之間不是1+1+1+1=4的關係。
聯訊證券研究團隊也持相同觀點，認為各部門之間息息相關，總的來說政府部門借貸主要用於國家和地區的經濟建設，包括基礎設施、教育、醫療等。但是作為國家的管理人，政府部門本身具有杠杆的同時又對杠杆有一定的調控能力，所以政府部門是影響國家杠杆率的重要因素。
自金融危機以來，中國四大實體部門債務存量不斷累積，根據國家資產負債表研究中心的數據，至2017年一季度，實體經濟部門的杠杆率上升到了237.6％，相比2016年底提高了3.3個百分點。
中歐陸家嘴國際金融研究院副院長劉勝軍對記者分析稱，中國有些部門債務過多主要是因為增長模式的問題，中國的經濟增長主要是靠信貸推動的。這在2008年經濟危機後表現得很明顯，2008年之前，中國的信貸密集度是1.2，但是，在2008年之後，中國新增債務和新增GDP的比例已經變成4:1。所以，可以看出，若GDP保持相同水平的增長，中國的債務會越來越多。因此，現在最關鍵的是改變中國經濟增長模式，不能再以信貸擴張的方式拉動經濟增長。
應改變經濟增長模式
連平認為，目前中國高杠杆的原因在於信貸增速與過去相比仍處在高位，而名義GDP的增速明顯回落，兩者之間的比例失衡導致杠杆率高。這種說法有一定的道理，但是，最重要的因素是廣義信貸的增速偏高。另一方面是中國經濟的間接融資增長較快，而直接融資，如股票、IPO等發展緩慢。而間接融資的特點是容易帶來貨幣增量的上升，例如信貸是M2形成最直接的原因。他認為，中國國內的杠杆率偏高要結合多方面的因素理性看待，不能直接套用國外的模式，從中國的融資結構、經濟主體等特點綜合看待。
在知曉中國杠杆率偏高的原因後，應如何正確走上去杠杆之路。有論者指出，在利用貨幣擴張刺激經濟增長邊際效應持續遞減的情況下，要徹底拋棄試圖通過寬鬆貨幣加碼來加快經濟增長、做大分母降杠杆的幻想。劉勝軍表示同意此說法，他認為分母擴大的同時，分子會以四倍的速度增長。所以做大分母毫無意義。問題的關鍵是改變分子和分母的比例關係，改變經濟增長模式。連平也表示，從過去的經驗和現在的現象來看，未來不能再走2009年大水漫灌的道路。即使將來遇到國際危機的衝擊，中國也要謹慎應對。
金融去杠杆宜疏不宜堵
2015年後，杠杆率過高的金融市場對於利空因素的敏感性提升，系統性風險凸顯。而近兩年來，國家也一直強調要將「防範系統性金融風險」作為重中之重。相關部門也採取了多項舉措加快金融去杠杆，防範風險。
劉勝軍認為，金融去杠杆主要是人行通過收緊貨幣政策以及控制流動性等操作，迫使商業銀行減緩資產擴張的步伐。目前來看，效果還有待驗證。值得注意的是，人行在與商業銀行博弈的過程中可能會處於被動的狀態。比如，2013年，市面的流動性緊張，最後人行由於擔心影響金融穩定而選擇了妥協。他認為，目前金融去杠杆的調整在於金融混業的大背景下，套利越來越多以及影子銀行的存在，資金宜疏不宜堵。
金融去杠杆見效顯著
隨著金融去杠杆推進，貨幣供給增速逐漸下降。具體而言，2017年7月M2為162萬億元，同比增速為9.2%，比前期下降0.2個百分點，再創歷史新低，為連續第6個月放緩，M2增速持續低迷是金融體系內部去杠杆的客觀結果。除了供給速度外，金融杠杆率也下降明顯，數據顯示，金融杠杆從2016年底的72.4％下降到2017年一季度的71.2％，銀行業金融機構的杠杆率也從78.1％下降到77.3％。
中信證券研究部表示，過去一年半以來金融去杠杆深化推進並取得了一些成果，M2增速持續下降，非銀金融機構存款增速下滑，非銀金融機構貸款規模縮小。金融體系內部去杠杆初見成效，去杠杆將繼續在實體經濟領域深化推進。但連平也強調，金融去杠杆不宜操之過急，之前金融的杠杆率偏高，近兩年也持續增長，所以，金融去杠杆也是需要一個過程。
有益中國經濟長遠發展
從近年的數據看，中國非金融企業部門和地方政府部門的杠杆率都呈不同程度的下降，去杠杆總體已初顯成效，據國際清算銀行數據，2016年末，中國非金融企業杠杆率為166.3%，連續兩個季度環比下降，這是非金融企業杠杆率連續19個季度上升後首次改變；中國信貸/GDP缺口比2016年一季度末降低4.2個百分點，連續3個季度下降，表明潛在債務壓力趨於減輕。
對於政府部門，整體而言，杠杆從2015年開始出現了下降，按不同口徑計算的2016年底的杠杆率平均為45％。政府部門內部，中央政府債務餘額逐年上漲，地方政府從2015年開始緩慢下降，杠杆率約降到了30％左右。
對於一系列的轉變，連平認為，從長期來看，去杠杆的舉措對於控制風險方面起到了很大的作用。如果任由杠杆率不斷提升，風險會越來越大，所以，目前去杠杆的目的在於化解風險。其次，在去杠杆過程中，對於杠杆、負債以及金融三者之間的關係，加深了了解。他表示，當今世界出現危機，是類似於2008年的金融危機。而金融危機最簡單的觸發因素是負債水平過高，例如雷曼兄弟倒閉之前的杠杆率高達80倍。所以，控制杠杆水平和債務水平是經濟平穩發展的基礎，現在當局認識到去杠杆的重要性是十分必要的。除此以外，相關部門多管齊下、有針對性地在某幾個方面開展去杠杆，並已取得初步成效。總體上，目前相關政策具有中長期、有針對性等特點。
金穩會將統籌協調
至於下一步去杠杆過程中應注意的問題，連平指出，當去杠杆的宏觀思路出台後，各部門一起朝著同一方向努力，也容易產生相互之間缺乏協調、力度過猛的狀況。
但應該注意到，目前相關部門已經從年初的時候去杠杆的過度用力轉變成現在的注意協調。他強調說，金融穩定發展委員會的成立會對去杠杆帶來更好的效果，因為金融穩定發展委員會能從更高層面進行統籌和協調，避免出現過度效益的出現。
他認為，尤其是企業降杠杆，既要立足當下，又要謀劃長遠。由於歷史、體制和結構等多方面原因，企業降杠杆不可能在短期內一蹴而就，必然是一項中長期任務。有關方面應制定規劃，明確階段性目標，分步驟漸進實施，持之以恆地加以推進。去杠杆不僅要有理性，也要有韌勁。
主攻國企去杠杆 清理「僵屍企業」
早在2015年，中央經濟工作會議提出將「去杠杆」作為明確任務。可見，中央從最高層面確立了「去杠杆」的清晰目標。對於中央「去杠杆」採取的具體舉措。連平指出，目前政府去杠杆多管齊下，首先發展權益類的融資，包括債轉股等，其次推進IPO的進程，今年或是IPO平穩較快增長的一年。除此以外，地方政府適度控制舉債，使其債務水平控制在合理水平上，避免杠杆水平的不斷升高。
中國社會科學院國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心近日發布的《中國去杠杆進程報告》顯示，2017年一季度，包括居民、非金融企業和政府部門的實體經濟杠杆率由2016年末的234.2%增加到237.5%，上升了3.3個百分點，其中政府部門的杠杆率有所下降，而居民和非金融企業部門的杠杆率上升，特別是非金融企業部門杠杆率漲幅較大，杠杆率遠遠高於居民和政府部門。
需制定債務處理目標
對此，劉勝軍分析稱，去杠杆的核心是非金融企業，同時也密切關注地方政府的債務，而中央政府以及居民的杠杆率實際並不高，不存在去杠杆需求。他進一步分析稱，在非金融企業部門中，國企的杠杆問題較為嚴重：國有企業創造了25%的GDP，與此同時佔用了55%的債務，兩者之間不匹配，國企的債務負擔會成為較大的隱患。
連平認同去國企杠杆的主攻方向，除此以外，他認為政府債務水平偏高，特別是地方政府債務水平提高，也需去杠杆。另外，金融機構去杠杆如火如荼地開展，與表外業務和同業業務的收縮有關。金融機構去杠杆的效果相較於企業、政府去杠杆，短期內會較明顯。
連平也認為，國企去杠杆最為重要的方向是國企的負債水平偏高，需要將大面積的、負債水平偏高的企業杠杆率降下來。目前已經採取了債轉股的方式，但落地的項目並不多。更重要的是制定規劃，比如一年下降一定的債務比例。除此以外，國家應具體規定國企的杠杆率水平是多少，制定目標後，逐步去杠杆。另外對於銀行也應有要求，因為國企的負債率高企與銀行息息相關。相關部門應該規定銀行限制對杠杆率高的國企放款。目前相關部門正制定相應計劃，制定約束國企和銀行的措施。
處置「僵屍企業」志在必行
除了國企去杠杆，劉勝軍認為，合理處置僵屍企業也是去杠杆的一部分，而僵屍企業的處置問題依然是個難點。今年7月19日，國務院國資委召開會議學習貫徹全國金融工作會議精神，指出要堅定不移降杠杆，牢牢抓住「僵屍企業」處置這個「牛鼻子」。
如何處置這個「牛鼻子」，劉勝軍認為，目前來看，公開的處置僵屍企業的案例是東北特鋼。市場沒有料到政府會讓如此體量的企業破產，因而從市場化的角度來看，這個案例起到了正面引導作用。與此同時，他認為在僵屍企業債券重組的過程中應注重具體的操作方式，應以公開、透明的程序操作。
