過去5年中，人民幣匯率機制經歷了多輪調整，其漸進式調整路徑日漸清晰：人民幣與美元脫鉤，價格更透明；「收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子」的中間價定價機制基本形成，進一步增強匯率彈性；匯率對國際收支、跨境資本流動價格杠杆的調節作用也日益突出。接受本報採訪的專家表示，過去5年中國匯率改革的自主性和成長性日益顯現，匯率報價的機制更加多元，人民幣報價從過去以離岸為主到現在以在岸為主。今年年初，疏堵並舉的預期管理擊潰了單邊貶值預期，加之5月至今逆周期因子有效遏制了羊群效應，人民幣匯率企穩預期正在取代貶值預期成為市場共識。隨著人民幣正進入自我強化周期，深化匯改時間窗口已然開啟。香港商報記者 李穎
5年匯改路 越走越自主
過去5年間，人民幣匯率改革步伐不停，動作多多。2012年召開的全國金融工作會議中提出的進一步完善人民幣匯率形成機制、穩妥有序推進人民幣資本項目可兌換等相關改革，逐一得到落實和兌現。
早在1993年，中共十四屆三中全會即已提出「建立以市場為基礎的有管理的浮動匯率制度」。2005年7月21日重啟匯率改革時，定下目標，強調「一籃子貨幣」。2008年7月，全球金融危機發生之後，人民幣實行「軟盯住」美元策略，直至2010年6月才重返正軌。
在中國外匯投資研究院院長譚雅玲看來，匯改並不是從近兩年開始進行的，而是在2013年就已經開啟匯率改革的步伐。「2005年匯改後，我們相對於市場的不成熟性是存在的，從2005年到2011年，人民幣匯率基本上是隨著外部市場的評估和美國市場對人民幣的預期在走，因為美國認為人民幣是低估的貨幣，外部施壓比較大，加上我們內部本身經濟形態和狀態比較好，經濟增長速度都在兩位數，尤其是外貿的發展對貨幣的支撐起到了特別重要的作用，所以匯率一路上升。但到了2011年底至2012年時，中國外貿的狀況顯得比較疲弱和萎縮了，人行也開始啟動了雙邊走勢，在2013年年底，人民幣匯率走出了6.05，人行提出了雙邊走勢的看法。從此人民幣進入了雙邊走勢，開始糾正匯率過高的狀況。」
譚雅玲認為，這一認識對於人民幣匯率管理的成長性是非常重要的，升值給實體經濟帶來了損失，而那時市場在認知上不是特別準確。因為2005年7月25日人民幣是一次性升值2%，從8.23到8.11，美國方面也以人民幣被低估為由一直向中國施壓，人民幣匯率一路走高。在往上走的過程中，中國開始意識到問題，開始成長了，從那時開始，人行就開始了匯率改革。
「從2012年、2013年就開始強化了匯率改革的自我性。這兩年又提出了做市商制度的多元化，比如說過去只有商業銀行，現在有證券公司、外資銀行和中小銀行進入了。這樣的話，匯率報價的機制就更加多元。其次，過去報價主要以離岸為主，現在則以在岸為主。這些都是匯改的成果和成就。」她表示。
「8.11」匯改邁出關鍵一步
2015年8月11日，人民幣匯率形成機制改革又邁出重大一步，人民幣中間價改由上日收盤價決定。「為了促進人民幣在2015年年底加入IMF的SDR貨幣籃，『8.11』匯改的核心，就是主動放棄人民幣中間價的管理，在此後的一段時間內，人行曾經讓人民幣兌美元中間價直接等於前一日收盤價。由於當時存在較大的本幣貶值壓力，人行此舉導致人民幣兌美元短期內大幅貶值，並引發了國內外金融市場震盪。」平安證券首席經濟學家、社科院世經所國際投資研究室主任張明分析說。
值得一提的是，在「8.11」匯改之前，匯率由人行參照商業銀行報價之後制定，人行具有很大的干預力，匯改之後初期，中間價等於前一日收盤價；2016年以來，中間價同時參考前一日收盤價以及維持一籃子貨幣穩定；2017年以來，在貨幣籃中增加貨幣，由13增加至24；縮短一籃子貨幣匯率的計算時段，由過去24小時改為15小時，每日16點半至次日7點半；2017年5月下旬，在中間價定價機制中加入逆周期因子。
張明指出，人行抑制人民幣貶值過快的三種方法：一是在公開市場買入人民幣，賣出美元，但代價是外匯儲備縮水；二是顯著加強對資本外流的管制，但這種政策逆轉，會導致人民幣國際化受到衝擊；三是改革人民幣兌美元中間價的形成機制。
此後兩年中，人民幣貶值預期不斷蔓延，引發「空頭」做空人民幣，中國外匯儲備接連下降，人行再次修正人民幣匯率中間形成機制：2016年初加入一籃子貨幣匯率變化的影響因素，2017的5月再引入「逆周期因子」，從而形成了「收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子」的定價機制。總體趨勢是收盤價對中間價的影響趨弱，美元指數的影響漸強。
人幣非對稱性貶值格局扭轉
張明表示，在811匯改之後，人民幣兌美元形成了獨特的「非對稱性貶值」格局，一旦美元走強，則人民幣對籃子貨幣走平，但人民幣兌美元匯率貶值；一旦美元走弱，則人民幣兌美元匯率走平，但人民幣兌籃子貨幣貶值。
今年5月下旬引入逆周期調節因子之後，人民幣的「非對稱性貶值」格局也發生了重要變化，尤其從今年8月以來，「非對稱性貶值」轉變為雙升的格局。
長期還看經濟基本面
觀察人士指出，目前中國匯改的難點是中間價。下一步匯改的關鍵還是讓中間價真正雙向波動起來。德國商業銀行亞洲高級經濟學家周浩認為，資本管制亦是人民幣這波升值背後最重要的因素。「從市場力量來說，是往貶值方向推。從實際的供需來看，人民幣實際的資本流出量比市場想象中的小，目前資本管制還是非常重要的一個舉措，中國的資本管制比以前更為成熟，外管局在年報中有所說明，數據監測比以前更為有效，而且這是全方位的，一個是國際收支平衡層面，一個是銀行層面，第三個是企業層面的。」此外，人民幣匯率回升還有企業結售匯的因素。
在觀察人士看來，人民幣基本面持續增強，人民幣預期正由冷轉暖。由此，人行匯率政策擺脫兩難困局，人民幣匯率運行情景顯著改善。貶值預期被擊潰後，人民幣匯率料波動性上升。
人幣進入自我強化周期
StrattonStreet合夥人兼首席投資官AndySeaman日前在接受內地媒體採訪時就表示：「最終投資者將意識到人民幣是由基本面所支撐的，大大強於美元的經濟基本面。所以人民幣的強勢，將在未來幾年成為現實。這將加快資金流入人民幣資產，進而支撐人民幣，最終形成一個長達數年的自我強化周期。」
與此同時，對於未來人民幣的走勢，張明分析稱，判斷雙邊匯率走勢的一個簡明分析框架：短期看利率之差，中期看通脹之差，長期看競爭力之差。
有論者指出，匯率根本上還是取決於不同經濟體間基本面的相對變化，包括經濟增速、全要素生產率、投資吸引力等因素。而基本面的改善，需要一系列「必要的支持性改革」來支撐，包括國有企業、市場准入、金融體系、社會保障等能夠改善中國資源配置效率、提升長期增長潛力的改革。外界普遍期待，即將到來的十九大必將開啟諸多重要改革議題。
逆周期因子破貶值預期
今年以來人民幣兌美元匯率的強勁表現，徹底打破了去年單邊貶值預期，令到各路專家有關人民幣匯率今年「破7」的預測統統失靈。今年年初，人行疏堵並舉的預期管理打破了市場單邊貶值預期，5月推出的逆周期因子亦有效遏制了羊群效應，加上美元指數持續走低，人民幣匯率企穩預期正在取代貶值預期成為市場共識。
特別是今年5月中下旬以來，人民幣匯率一直保持著升值態勢，其中，8月份人民幣兌美元匯率單月升值近2%，創造了2005年人民幣匯率機制改革以來單月升值幅度最高紀錄；到了9月份，人民幣更升破6.5關口。
9月8日，美元兌人民幣匯率擊穿6.45後，人行釋放將外匯風險準備金率從20%調降至零的消息，人民幣兌美元中間價連續數日下調至6.50下方。此後，人民幣即期匯率也出現多日回調。市場預計未來一段時間內人民幣兌美元匯率雙向波動區間將加大。
在張明看來，人民幣匯率重回升勢的關鍵就在於引入逆周期因子：「引入逆周期因子對人行而言，短期效果是非常顯著的，此舉扭轉了市場上的單邊貶值預期，有助於穩定資本流動與外匯儲備。這對於維護十九大之前的國內經濟穩定很有助益。」
他指出，今年5月以來人民幣兌美元匯率的升值，與美元指數自身的走軟存在強烈的相關性。在目前人民幣兌美元中間價定價模型的三大因子中，逆周期調節因子的引入幾乎完全對沖了前一日收盤價的作用，使得參考一籃子貨幣匯率的作用空前凸顯。也就是說，今年5月以後，人民幣匯率定價機制，實際上相當於盯住一籃子的匯率制度。
對於逆周期因子的提出，譚雅玲認為，這一概念是在人幣貶值的情況下提出的，是要打消人民幣貶值預期，而並非人民幣升值的前提。人行在2017年二季度貨幣政策執行報告中指出，在中間價報價模型中引入「逆周期因子」，只是意在適當過濾外匯市場的「羊群效應」，在尊重市場的前提下促進市場行為更加理性。IMF也肯定了引入「逆周期因子」為未來的顯著靈活性預留空間。
匯改時間窗口再度來臨
自2015年「8.11」匯改之後，人民幣對美元匯率在經歷跌宕起伏後起於平穩，匯改討論再度升溫。國際貨幣基金組織（IMF）對中國經濟的年度報告中，肯定了過去兩年中國在增加匯率彈性方面的若干準備措施，並強調應繼續提高匯率彈性。全國金融工作會議和中央財經領導小組第十六次會議，均重申將深化人民幣匯率形成機制改革。有論者就此認為，匯改時間窗口已經打開，今年下半年是改革的好時機。
此前，國家外匯局副局長陸磊表示，「人幣匯率會更具彈性，完善以市場供求為基礎的人民幣匯率形成機制這個方向不會改變。」人行副行長潘功勝也曾強調，匯率改革不會重回資本管制的老路，「打開的窗戶不會再關上」。
匯率市場化方向不變
張明強調，人民幣已經成功地打消單邊升值預期，那麼人行應當加快推動人民幣匯率形成機制改革，提高市場供求對開盤價的影響程度。
「目前匯率制度面臨的問題和考驗是，如果美元指數重新走強，人民幣匯率升值趨勢存在不確定性。如果美元指數繼續走弱，人民幣繼續升值將影響出口，並帶來熱錢流入和資產價格泡沫。如果中美貿易摩擦加劇，不排除匯率成為人行還擊的武器。與此同時，IMF對SDR籃子貨幣的評估等外部的壓力將使匯率制度遇到挑戰。」
他指出，匯改的長期方向是實行自由浮動的匯率機制。這是大多數發達經濟體的選擇，也為中國以外的大型經濟體所採用，因此，對於中國這樣的大國經濟而言，長期來看最適宜的匯率制度應該是自由浮動，讓匯率水平完全由市場來決定。
學界表示樂見陸磊說要進一步推動匯率市場化形成機制的改革。張明認為，匯率市場化改革越早越好，因為匯率不改革會扭曲市場的其他層面。現在人民幣貶值壓力變為升值壓力。升值預期形成了，目前是很好的匯改時間窗口。
