瑞穗經濟學家展望經濟發展前景

　　中國機遇與挑戰並存

　　作為一位活躍而多產的賣方經濟學家，瑞穗證券亞洲首席經濟學家沈建光博士對市場盛行的主流觀點始終保留一份清醒。面對甚囂塵上的「國家牛市」說，他針鋒相對地指出牛市不需要「國家戰略」;在2016年初美元指數上升、人民幣持續貶值下，他判斷美元已是強弩之末;當牛市從股市轉向房地產時，他指出房地產國家牛市的8大風險;在眾人對歐洲經濟充滿悲觀之時，他於2017年初指出歐洲經濟將強勁復蘇;當市場為保匯率還是保外儲爭論不休時，他明確指出這是個偽命題。近3年來他的諸多判斷一一得到驗證：所謂的「國家牛市」演變成一場股災;美元由強轉弱，人民幣止跌回穩;歐洲經濟復蘇超出預期。

　　十九大新理念如何引領未來的中國實踐?十九大後的中國又將面臨哪些機遇與挑戰?近日沈建光做客北大匯豐金融前沿講堂，圍繞上述話題解答市場的諸多困惑。

　　香港商報記者李穎

　　中國經濟實現彎道超車

　　討論中國經濟，離不開全球經濟這一宏觀背景。沈建光分析，自2008年全球金融危機後至今10年，各國經濟復蘇狀況良好，歐洲股市、日本股市皆創新高，全世界的資產價格復蘇非常明顯。表面上看，全球已經走出了金融危機的陰霾，又回到了增長的階段，這主要體現在資產價格的大幅上漲，但是收入差距卻在拉大。併且，現時依然存在著政治危機，它和過去的經濟危機、金融危機密切相關。政治上的不平穩，社會裂痕擴大，許多新的民粹主義勢力的崛起預示著危機的延續。

　　相比之下中國經濟一枝獨秀，過去10年尤其是近5年來，中國經濟在全球佔比提高，對全球經濟的貢獻從危機前2006年不足20%，上升到現今的30%，實現了彎道超車。

　　2017年前三季度今年中國GDP增長6.9%，較去年同期加快0.2個百分點。沈建光表示，消費、投資、淨出口三架馬車一起發力，經濟表現超出預期。他預計今年中國經濟至少增長6.8%。

　　沈建光分析說，從出口來看，十年前中國的出口是世界第三，佔全球出口的8.1%。十年後的今天，中國出口世界第一，佔全球比重上升至14.1%。相比之下，日本出口份額只有4%。第二位的美國出口佔全球9%，德國只有8.5%，從過去世界第一大出口國淪為第三，中國從過去第三變成第一大出口國。併且，中國出口結構也發生了翻天覆地的變化，高科技企業的高科技產品出口增長在10%至20%之間，勞動密集型產品增長不多，明顯看出了出口結構的分化，反映了產業的升級換代。

　　另一方面，中國的零售市場大幅增長。十年前以美元計算的國內零售品總額不到美國的四分之一，今年基本和美國已經旗鼓相當，明年甚至可以超過美國。

　　新周期與舊模式交織

　　眼下，面對新周期與舊模式的爭論，中國經濟究竟處於什麼狀況?沈建光認為，現時中國是新周期與舊模式相互交織在一起。一方面，今年中國經濟的新動能非常明顯。此外，中國經濟增長的三駕馬車也同時發力：出口成為今年增長的亮點;消費轉型升級已然發生;投資是本輪經濟增長的最重要推力。另一方面，中國經濟的舊模式依舊存在，體現在新增房地產貸款比重大，債務風險上升等方面。

　　金融監管料繼續加強

　　在中國經濟表現不俗的同時，也依然存在著金融風險的隱患。金融危機後美歐日主要央行開啟前所未有的量化寬鬆之路，美聯儲資產負債表比危機前擴大5倍，歐央行擴大3.7倍，日本央行擴大4.5倍。雖然中國人行發行的基礎貨幣才增加了不到2倍，遠低於美國、德國、日本，但廣義貨幣卻增加了4.5倍。廣義貨幣M2佔GDP比重自危機前至今10年翻了5倍，在大國家當中排名世界第一。

　　沈建光分析，這反映出中國和其他國家不一樣的情況：金融危機後其他發達國家基礎貨幣高歌猛進，但是廣義貨幣基本未有增長，貨幣乘數大幅度下降。而中國的情況是相反的：雖然基礎貨幣印得不多，但是貨幣乘數大幅度上升，代表了貨幣應用端的債務擴張。很多國家在降杠杆，而中國在加杠杆，導致影子銀行膨脹。

　　他以系列數據來說明中國面臨的金融風險：2016年全國政府引導基金延續了2015年的爆發性增長態勢，在設立數量和披露的總目標規模上超過了2013年到2015年全國引導基金的總和。截至2016年底，內地成立901隻政府引導基金，總規模達2.3萬億元人民幣，平均單隻基金規模約為26.6億元。

　　前三季度，地方政府債務發行總額已達3.53萬億元。其中新增發債1.41萬億元，置換債券發行約為2.12萬億元。截至2016年末，銀行業金融機構表外業務餘額253.52萬億元(含託管資產表外部分)，廣義的表外業務總額甚至超過存貸款餘額。

　　在此情況下，今年金融去杠杆力度加大。11月17日，資管行業迎來史上最嚴資管新規，直指影子銀行。金融去杠杆措施紛至沓來，特別是郭樹清履新後的銀監會，監管風暴密集而至，分別下發了7份文件，涉及服務實體經濟、整治銀行業市場亂象、風險防控、彌補監管短板以及開展三違反、三套利、四不當專項治理等內容。

　　沈建光指出，在金融去杠杆背景下，今年各個期限的Shibor，Ripo，銀行業同業存單發行利率，國債利率和信用債利率明顯走高。10月末，資金市場再度收緊，債券利率上行，顯示十九大後去杠杆仍將持續。

　　沈建光判斷接下來金融監管還會加強，剛剛成立的國務院金融穩定發展委員會所作所為也證明了這一點。他預料明年很可能就是中國去杠杆、控制金融風險，以及降低金融風險的第一年，很多措施都將陸續出台。

　　房地產稅快將出台

　　十九大亦透露將建立房地產長效機制，堅持「房子是用來住的，不是用來炒的。」沈建光指這絕不是空話。雖然十九大併沒有明確提到房地產稅，但是過去一段時間來看業界的討論，越來越明顯地指向房地產稅，一定是這個長效機制的一部分。財政部長明確提到房產稅，肯定在議事日程當中，可能今年或者明年兩會通過，就是個時間問題。

　　他認為，要遏制市場泡沫，建立房地產長效機制，從供給角度看，增加土地供給、嘗試共有產權，鼓勵租房等等措施都會紮實推進。需求方面，要繼續遏制投機需求。臨時限購、限售等短期行政措施會隨著長效機制的推出而減少。制度方面，要完善土地制度、戶籍制度、公共分配以及財稅制度。作為地方財政收入的重要來源，房地產對理順中央與地方財權與事權這一重要矛盾具有重要作用。

　　對於其他方面，更多強調租賃需求。土地制度、戶籍改革制度、地方財政收入等等很多信號都出來了。包括加強土地供給，多渠道保障，租收併舉。租賃市場明顯會變成今後的重點，讓全體人民住有所居。

　　雄安摒棄土地財政

　　沈建光指出，十九大報告還有很多新的觀點，比如把京津冀作為新的城市集群，出現了一些新的提法。雄安是新的模式探索，不靠土地財政，如何實現新城的開發和發展。要變成第二首都，房子全部租賃，不靠房地產，不靠土地收入，這完全是新的嘗試，以前沒有做過，但是一定要做，中國房地產政策的轉變已經開始。

　　國企改革尋求突破

　　十九大提出「推動國有資本做優做大」，有效防止國有資產流失。沈建光指這和以前「推動國有企業做優做大」提法不同，這一修改意義深遠。國有資本可以是小股東，只要國有資本增值，股權也不一定局限於國有企業當中。

　　他指出，國企改革三大主線：混改、重組與國有投資運營公司中，混改是國企改革的突破口。近日，第三批國企改革試點名單出爐，確定將31家國企納入試點，這其中既有央企，又有地方國企。雖然明年3月份政府才換屆，但是現在開始很多政策已經在推動了。

　　截至2016年，中央企業集團及下屬企業中混和所有制企業佔比達到68.9%，省級國資委所出資企業及各級子企業中混和所有制企業佔比達到47%。併且，實施混和所有制改革企業層級提升，從三級以下子企業逐步向二級子企業和集團層面提升。

　　沈建光指，最核心的一是國企去杠杆，二是地方企業去杠杆。周小川行長最新講話所透露的重要信息就是國企去杠杆。對於混合所有制改革，沈建光認為，針對國企高債務，可以引入民營企業入股，比如聯通模式，雖然有些爭議，但引進民間資本，股本增加，可用這個錢還債。債轉股也是個辦法，也可發展資本市場的各種工具。還有一個方面是投資相關的，在國有企業去杠杆過程當中，可能會給民營企業創造機會。

美連番動作對華影響不大

　　11月初美國總統特朗普訪華，攜2500億美元貿易大單滿載而歸，孰料他前腳剛走，近日美國宣佈不承認中國市場經濟地位，特朗普宣布大規模減稅計劃，外界解讀此舉將吸引美國海外投資回流美國本土，或將令到中國外商投資減少，傷及中國經濟。

　　正在美國紐約出差的沈建光向本報表示，美國不承認中國市場經濟地位並不讓人感到意外。美國商務部對此早已有詳細陳述，認為中國仍是國有企業佔主導的經濟，政府對經濟存在較多干預等，這種說法並不新鮮。此前法德等歐洲國家也都表示不承認中國的市場經濟地位，但這並不會對中國造成太大的影響。中國對外出口仍然強勁，對美出口每年高達幾千億美元。他認為，中國要做的事就是繼續改革，理順市場關係，發展經濟。

　　對於特朗普大規模減稅計劃，沈建光也認為，對中國經濟的影響沒有想像中大。他稱，該計劃主要對富人大幅減稅，對中產階級並沒有太多利好，體現了美國兩黨政治的撕裂。該減稅計劃也會對美國本土企業進行稅收折扣減免，市場擔心這會引發美國企業回歸潮，對此沈建光表示，減稅只是一方面的因素，海外投資會否回歸美國，還取決於人工成本、土地成本等多方面因素，僅靠減稅或難奏效，其效果如何尚待觀察，對此無須過度解讀。

　　「一帶一路」重構全球經濟體系

　　十九大將「一帶一路」寫進了黨章。沈建光表示，從最初的疑慮到認識到其重大意義，「一帶一路」正不斷刷新人們的認知。

　　在今年召開的「一帶一路」峰會上，中國國家主席習近平承諾將為「一帶一路」計劃1240億美元。今年中國監管者們收緊了對其他地方的海外投資，截至今年8月初，中國海外併購較去年同期縮水42%。但與「一帶一路」相關的海外併購規模出現了爆發式增長，截至8月初，中國在「一帶一路」沿線國家的併購項目達109起，去年全年為175起。從數據上看，與「一帶一路」相關的併購仍在持續擴張。

　　沈建光表示，在目前全球格局下，美國專注於自身發展問題，逐漸從國際事務中退出。很多發展中國家按照西方發達國家的經驗，摸索了半天還是沒能發展起來。過去國際貨幣基金組織IMF權利很大，給予發展中國家有條件的貸款，而如今的中國則完全不同。首先中國的發展經驗對於發展中國家很有幫助，其次進行基建互通，如此便可盤活當地的資源。中國對於「一帶一路」併不僅是輸出資本和過剩產能，也是幫助這些國家融入全球的產業體系。因為有了基礎設施和交通，才能將當地的資源與中國的資本資源優勢結合起來，把「一帶一路」沿線國家帶入了全球經濟體系當中，在合作當中雙方都可以得益，中國也會更加有話語權。

人物檔案

　　沈建光博士是瑞穗證券亞洲公司董事總經理、首席經濟學家。今年剛好是他在香港工作的第十個年頭。多年海外工作經歷令他對中國經濟的觀察頗具國際視野。

　　他同時也是復旦大學泛海國際金融學院、經濟學院客座教授，中國新供給經濟學50人論壇成員，中國首席經濟學家論壇理事。