自2月2日美國十年期國債利率在近年首次升穿2.8%后，以美股為震源、在全球股市掀起了一波劇烈波動，港股也未能幸免，隨之上躥下跳、時升時跌，令投資者無所適從。
筆者上周在本欄中提出「觀察這些與美國國債息率走高相關的因素，可以發現它們都與特朗普政府的政策和施政傾向有關。所以，將引致美國國債息率走高的原因簡化為受特朗普政府的新政的影響，看起來也大致符合事實。」雖然就目前局面而論，「特朗普新政是市場波動的源頭」的推論大致成立，但市場似乎對特朗普新政仍有一些不同理解，而這種不同理解直接導致了近期市場的急漲急跌。
特朗普不傾向高利率
市場對特朗普新政理解大致統一的地方是：經濟將會有一定程度的加速，通脹將會上升，美國國債的利息回報率也將會上升。美國國債利率2018年以來的持續震蕩上行，可以作為這個觀點的一個支持。
市場對特朗普新政有所分歧的地方是：通脹的幅度會加劇到什麼程度？國債利率上升的空間有多大？以及美元后市是偏強還是偏弱？認為通脹會快速升溫的人，傾向於認為美國國債利率將會有較大上升空間，而美聯儲的加息步伐也會較快，有些進取的機構已經預測美聯儲2018年將加息4至5次認為通脹幅度只會略微加速的人，通常傾向於認為美國國債息率升幅將會受控，美聯儲的加息步伐也不至於太過進取。美國財長鉧欽在2月22日表示，特朗普政府的財政等刺激政策會提高薪資水平，但不會推高通脹。這個態度可能意味着：美國政府并不願意看到進取的加息步伐與高漲的美國國債息率，這也符合特朗普一直以來矢志振興美國實體經濟、關注資本市場表現的思想。
有些人認為，美聯儲的縮表加息政策會帶動美元走強，而通脹上升預期加強和美國國債利率上行也同樣有利於美元走強，因此美元后市仍然看好；但也有些人認為，強美元不利於振興美國實體經濟，不符合特朗普讓美國再工業化的想法，應該不是特朗普政府的優先選擇，1月24日鉧欽在達沃斯發表歡迎弱美元有利於美國貿易的言論，才代表特朗普政府的真實想法；加上鉧欽近日關於經濟刺激政策不會推高通脹的言論背后的真意，暗指美國其實并不需要太高的利率，也對弱美元有利。近日美元指數始終在88至91的區間內波動，顯示市場尚未就這一問題達成共識。
2018年美國經濟增長的基本面看來較上年更好，這一點在投資者中基本沒有疑問。如果美國國債息率溫和上升、加息步伐較為緩和的話，美國股市繼續走牛的機會很大；但如果美國國債息率失控大升、加息步伐超過預期的話，美股的前景就頗不明朗。美股在國債息率上升時患得患失、陰晴不定的走勢，表現出市場在通脹、國債利率和美聯儲加息問題上仍有大量的不同看法。
在我們看來，由於2018年香港股市外資參與明顯較2017年積極，參與資金成分更复雜，所以與2017年港股較為穩定的走勢不同，今年港股的走勢可能更波動，受美股的牽引更大，年初以來的走勢大致如此。另一方面，港股2018年面臨的外圍環境也較前更不穩定。
內地着手處理經貿冲突
中美經貿冲突，目前來看已經揭開了序幕。美國在洗衣機、太陽能光伏產品、鋼鐵鋁材、橡皮筋等項目上步步緊逼，而中國則對美國進口的高粱展開雙反調查，并對美國苯乙烯徵收最高10.7%的反傾銷稅，雙方頗有劍拔弩張之勢。據報道，在上月中共中央政治局委員楊潔篪訪美后，本周被外界稱為「首席經濟智囊」的劉鶴也將訪美，在如此敏感的時機，如此重要的中國高級官員相繼訪美，估計與商討中美貿易冲突如何處理有關。
雖然在我們之前的博文中討論過中美貿易冲突的前景，結論是全面的貿易戰基本不可能，因為雙方的損失都太大。但基於特朗普希望振興美國實業、擴大美國產品出口的想法，作為美國貿易最大順差國的中國，完全避免與美國的貿易冲突機會也不大，而能否將已經揭開序幕的貿易冲突限制在一個對雙方經濟和金融都影響不大的程度，可能很大部分取決於劉鶴訪美談判的結果，如果雙方能夠達成共識，市場將避開今年較大的一個外部風險；如果無法達成共識，估計未來幾個月中美貿易冲突可能升溫，對股市也會帶來不利影響。
其他外圍較大的風險暫時主要集中在台海與朝鮮半島，隨着美國國會通過《2018財年國防授權法》和《台灣旅行法》，授權美國軍艦可以停靠台灣港口并准許美台官員互訪，以及傳言美台國防工業論壇今年將首度在台灣舉行，彰彰明示了美國試圖在台灣海峽給中國制造壓力的企圖；而最近中國成功進行了陸基中段攔截導彈實驗，中國的第五代隱形飛機殲二十又在近期成軍，正式交給部隊使用，未必沒有回應美國壓力的想法。在朝鮮半島，與我們之前的預判大體一致，朝鮮領導金正恩在自認核武發展基本成功、政權安全有所保障后，開始緩和與韓國關系，雙方關系在平昌奧運會上有所突破。但美國明顯不樂見目前情况下雙方緩和關系，美國財政部2月24日公布歷來最大規模的對朝制裁，特朗普并威脅如果朝鮮不按美國意思行動，將會發動第二階段更火爆的制裁，朝核問題的妥善解決，看來仍然任重道遠。港股維持上下震盪
就目前情况看，今年台海和朝鮮半島局勢都有轉差的可能，前景
尚不明朗。而中美經貿冲突將如何發展，也取決於中美雙方的博弈，這些外圍的不確定因素可能還需要一段時間的發酵，才能慢慢表現得比較清晰；而美聯儲的新人事究竟是鷹還是鴿，加息步伐是快還是慢，也需要時間來呈現。
總體而言，雖然2018年全球的經濟表現可能較前為好，但暫時通脹和利率的前景仍不甚明朗，外圍風險如何發展也有不確定性，估計港股可能仍將上下震蕩一段時間，短期難有趨勢性突破。
華大證券首席宏觀經濟學家楊玉川
(逢周四刊出)
