工銀國際：下半年經濟越過通脹尖峰

2018年以來，全球主要經濟體通脹整體呈現上升趨勢，除了持續處於嚴重通脹的阿根廷外，G20其他國家4月通脹均值接近3%，高於2017年均值約0.2%。2009年金融危機之后，全球通脹在2011年升至高點，自2012年后開始下行，且始終不及預期。對於發達經濟體和新興市場，通脹預期的調整進度也出現明顯分化，前者漸次下行，通脹與意外指數走勢相對一致，意味着通脹預期中樞開始靠近於真實通脹中樞。然而，后者變化相對緩慢，發達經濟體量化寬松貨幣政策的溢出效應令新興市場的通脹反彈延續至2013年。

隨着發達國家經濟率先復蘇，其通脹於2015年觸底后逐步上行，通脹預期也開始上移。發達經濟體的通脹走勢與產出缺口變動方向大體相關，且滯后約一年，隨着美、英、歐等產出缺口漸進彌合，其通脹也將維持上行。目前，新興市場通脹水平相對低迷，通脹與意外指數走勢甚至出現背離，意味着通脹預期仍在低位。但我們認為，新興市場的通脹預期或已觸底。從主要新興市場經濟體來看，尽管巴西、俄羅斯等國在經歷衰退后通脹出現高位回落，但隨着歐、亞其他新興經濟體分別於2016、2017年中開始出現通脹上行趨勢，通脹預期有望反彈。另外，伴隨美國加速通脹和加息的預期，美元指數的短期冲高也對部分新興市場國家帶來一定通脹壓力。2017年10月，我們在報告中指出，當下新興市場排名前十的危險貨幣依次為：委內瑞拉玻利瓦爾、阿根廷比索、南非蘭特、土耳其里拉、巴西雷亞爾、墨西哥比索、印度盧比、越南盾、印尼盾、白俄羅斯盧布。2018年至今，名單中排名前四的貨幣均已發生過劇烈的幣值波動。總需求擴張帶動通脹上行

總需求曲線的右移是全球通脹提升的主要驅動力。根據哈佛大學卡門萊因哈特教授和肯尼斯·羅格夫教授長時間序列、寬國別視角的學術研究，金融危機在發達國家的持續期平均為7.3年，在新興市場持續期平均為10年。

自2007年次貸危機爆發至今，本輪危機已走過十年，這為全球經濟復蘇換擋提速奠定了基礎。根據IMF的最新預測，2018年，全球經濟有望實現3.94%的經濟增長，增速不僅高於2008至2017年危機期間年均的3.35%，還高於1980至2017年歷史平均的3.48%。從復蘇的動力來看，2018年，新興市場和發達經濟體均有望超出歷史平均水平，分別實現4.94%和2.48%的經濟增長，較2017年提速0.18和0.14個百分點。

在全球經濟從多元化退潮向多元化漲潮的結構异變轉折期，發達經濟體復蘇高點和新興市場動能增強同向疊加，支撐全球經濟換擋提速。從前瞻指標看，2016年以來，全球PMI持續向好，特別是新興市場PMI邁入枯榮線上方，帶動全球通脹反彈。今年1季度，PMI一度從7年來的高位回落，但新訂單指數和投入價格指數於4月企穩，仍接近3年來高位。今年5月，中國制造業PMI和新訂單指數均創下了半年來的新高，全球需求回暖有望重新推升通脹。尽管多元化漲潮伴隨全球性貿易摩擦的威脅，但總需求持續上行的態勢從全球貿易增長中仍可見一斑。2018年，全球貿易增速有望再度超出經濟增速1個百分點以上，意味着全球金融危機以來的逆全球化趨勢相對得到改善。

成本推動型通脹逐漸形成

全球總供給曲線的左移為潜在通脹的重要原因，其關鍵因素有以下三個：第一，中國內地「供給側改革1.0」的產能出清帶動通脹沿產業鏈傳導。

在去產能、去庫存、去槓桿的推動下，上游產品價格率先上升，也漸次帶來從上游到下游、從資源品到消費品的成本推動型通脹壓力。

第二，以石油為代表的大宗商品價格上升帶來輸入型通脹。2017年以來，以OPEC成員為主的原油生產國凍產行動執行情况超預期，對油價構成了較強支撐。2017年至今，CPI同比增速領先核心CPI，且其相對走勢與更多衡量可貿易品價格的PPI較為同步。

第三，貿易摩擦加大全球性通脹壓力。今年以來，作為全球經濟體量最大的兩個國家，中、美之間的貿易冲突全面升級，隨着貿易摩擦的演化，機電產品、鋼鋁產品、農產品都可能成為貿易戰重點針對的商品類別，為貿易戰各方及全球其他國家帶來直接或間接的通脹。

貨幣收縮對通脹的制約存在滯后

不同經濟體真實復蘇進程的差异決定了貨幣政策收緊的漸進性，意味着加息的影響滯后於經濟回暖，不會阻礙全球通脹在短期內上行。從歷史上看，以消費為主引擎的發達經濟體核心通脹與M2和M1的相對增速大體呈正相關。但金融危機爆發后，以量化寬松為代表的貨幣刺激政策導致其央行資產負債表急劇膨脹，而經濟增長中樞的下行卻帶來企業投資積極性下降，現金儲備上升。

在此情形下，核心通脹變為與廣義貨幣相對增速負相關，意味着陷入流動性陷阱，即M2增速長期低於M1增速。以美國為例，在1995年12月至2008年10月，其M1月同比均值僅為1.6%，但在之后截至首次加息的2015年底，M1月同比均值高達11.4%。隨着經濟真實的復蘇，重啟加息后至今美國M1月同比均值降至7.6%，核心通脹與廣義貨幣的相對增速負相關程度減弱，但資產負債表的收縮尚未形成對通脹上升形成挑戰，且海外美元回流也抵銷了部分國內美元信貸增速減緩壓力。與之相比，歐、日央行資產負債表仍然處在量化寬松邊際減緩的階段，主要央行全面縮表的共振尚未出現，其對全球整體通脹的制約在短期并不會顯現。

工銀國際研究部