取經於港 管控風險
內地資本市場不斷壯大
編者按：今年是中國改革開放40周年。從農村到城市，從試點到推廣，從經濟體制改革到全面深化改革，40年徏志成城，40年砥礪奮進，40年春風化雨，中國人民用雙手書寫了國家和民族發展的壯麗史詩。其間，本港各界一直積極參與國家改革開放和現代化建設，并作出了重大貢獻。值此之際，本報特別策劃「改變中國影響世界——慶祝改革開放40年」系列報道，敬請垂注。
在中國改革開放40周年的歷程里，內地證券市場從一個呱呱落地的嬰兒成長為風華正茂的年輕人，從一無所有到流通市值排名全球第三，這既離不開深圳、上海等先鋒城市的銳意探索，也得益於內地借鑒香港資本市場的成熟經驗。受訪專家認為，內地資本市場通過借鑒香港資本市場的管理和經驗，提升了其對公司業績治理和考核能力。香港商報記者 施美 實習記者 何文鑫
上世紀90年代初，隨着上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立和營業，證券市場在內地孕育出了萌芽，并茁壯成長。廣東省社會科學院產業經濟研究所副所長黎友煥在接受記者采訪時表示，上世紀80、90年代，最重要的時代特徵是改革開放。而改革開放回避不了資本市場，因為金融的改革開放很重要的一部分是資本市場的改革開放。此外，內地實體企業在融資融券市場通道沒有打開的情况下，談不上改革開放。
「當時發展股票市場的目的，按照現在的話來講是打通為實體經濟服務的管道，即分擔銀行為國家建設服務的風險，有效的分散風險，化解企業的壓力。另外，當時發展股票市場，還能為國企融資打開便利之門，是解決國有銀行負擔的重要管道。」復旦大學金融學院教授孫立堅在接受記者采訪時說道。
證券風險倒逼資本制度改革
然而，在上世紀90年代中期，正在蹣跚學步的內地證券市場栽了大跟頭。萬人排隊認購繁榮景象的背后，其實暗藏着風險。1995年2月23日，財政部公布的1995年新債發行量被市場人士視為「利多」，加之「327」國債本身貼息消息日趨明朗，致使中國各地國債期貨市場均出現向上突破行情。上證所327合約空方主力在148.50價位封盤失敗、行情飆升后蓄意違規。16時22分之后，空方主力大量透支交易，以千萬手的巨量空單，將價格打壓至147.50元收盤，使327合約暴跌3.8元，并使當日開倉的多頭全線爆倉，造成了所謂的「中國的巴林事件」。
在廣東省社會科學院產業經濟研究所副所長黎友煥看來，這些風波發生的一個很重要原因是當時的資本市場，沒有可借鑒的。「我記得，當時證監會去香港學習資本市場的相關知識。正是因為沒有經驗，才會出現這樣的風波。而這些風波，反過來會為后面資本市場的發展提供借鑒。通過這些事件，讓人們意識到資本市場的壓力和危機，這些事件對后來完善一系列制度起到了很大的作用。」
借鑒香港資本市場發展經驗
1993年7月15日，青島啤酒在香港聯交所上市，成為內地第一家在港上市的內地企業。復旦大學金融學院教授孫立堅指出，香港市場是成熟的證券市場。內地企業來港上市，既為企業提供了發展資金，幫助企業提升公司治理水平和透明度，促使內地企業壯大，其中不少成長為全球領先企業。
「與此同時，內地的資本市場借鑒了香港資本市場的紀律，提升了內地資本市場對公司業績治理和考核能力。香港市場作為參照系，而內地市場的股東和投資群體之間，沒有很好發揮股東對公司治理的功能。現在，證監會正在強化這部分功能，這也是香港市場給我們帶來的借鑒。」他說道。
統計數據顯示，從1993年至今，內地企業在香港上市首發和增發的總資金額超過58000億港元。上市公司數量由619家增長到2186家，在香港上市的中資企業由101家增加到1072家，占香港上市公司總數的比例由15%增至49%，占香港股市市值的比例由20%增長到66%。
中證監引進香港金融管理專才
不成熟的內地證券市場不僅向香港「取經」法律法規，更引進了香港金融管理專才。2001年2月，在國務院任命一批國家工作人員的名單上，史美倫被任命為中證監副主席。史美倫於是成為第一個進入中央政府擔任副部級官員的境外人士。
雖然史美倫在中證監任職只有兩年，但給市場留下了深深的烙印。其間，通過她的努力，亂象叢生的內地證券市場開始出現了深刻的變化。特別是三九藥業事件的嚴肅處理，使很多由國有企業轉制而來的上市公司逐漸確立了股東意識，大股東挪用上市公司資金的現象逐步減少。
兩地互聯互通助人民幣國際化
隨着內地市場規模不斷擴大，投資者不斷增多，香港與內地之間全面開啟了互聯互通新時代。復旦大學金融學院教授孫立堅接受專訪時指出，香港與內地的互聯互通打開了人民幣國際化的窗口，大量的海外資金進入中國市場，增強了中國市場資金的流動性，使資金的保障性功能得以強化。
2014年4月10日，中證監正式批覆滬港通作為兩地互聯互通機制試點，滬港通總額度為5500億元人民幣。2016年12月5日，深港通正式啟動；至今，債券通北向交易也已經運行了一年。港交所表示，未來還考慮將交易所買賣基金（ETF）、新股、商品等納入互聯互通機制。
孫立堅說：「過去，因為投資的主體和品種過於局限，所以追漲殺跌都來自於非理性的行為以及盤子過小的約束。現在，香港市場和內地市場聯通后，尽管問題本質上沒有得到徹底解決，但是已經在向好的方向改善。香港市場補充了內地市場的投資管道，很好地實現了風險分散的金融基本功能。」
內地市場投機有望改善
誠然，與香港成熟的證券市場相比，內地市場還存在問題。最明顯的是內地證券市場的入市和退市機制。廣東省社會科學院產業經濟研究所副所長黎友煥表示，尽管中國的資本市場發展多年且迅速壯大，市場規模在全球排名也靠前，但是內地證券市場的特色十分明顯，那就是IPO還是一個圈錢的機制。雖然從審批制到備案制過渡，監管部門的相關規定都出台了，但是審批制的特徵仍然特別明顯，所謂的備案制還沒有完全到位。
黎友煥說：「內地股票從發行到監管還存在很多問題。例如，大家都利用資本市場來賺錢，很多人都鑽了資本市場的空子。另外，股票的退出機制也存在問題。到目前為止，資本市場上那麼多股票，而真正被停股的卻寥寥無幾。很多大股東也利用資本市場鑽空子掙錢。因此，加強監管是必須的也是應該的。
」
孫立堅指，當內地通過香港市場學習借鑒了價格發現、風險分散、流動性保障、公司治理以及信息生成這些金融基本功能后，最終會實現最核心的「價值創造」功能。目前，內地市場的漲跌效應是投資者探索真實價格后帶來的。未來內地市場會走向價值投資的市場，而不是追漲殺跌的投機市場。這都仰仗於內地金融市場改革開放，而與香港市場的互聯互通是金融開放的第一步。
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內地原擬上海石化率先來港上市
上世紀80年代是改革開放的初期，內地探索如何建設股票市場。其間，有兩個城市走在了前面。1988年，深圳作為改革開放的先鋒城市，開始嘗試對一些企業進行股份制改制。其中，一家由深圳幾家農村信用社改組而成的股份制銀行，也就是后來讓無數股民愛恨交織的深發展（深圳發展銀行），成為經人民銀行批准公開發行上市的中國第一隻股票。同年，深圳經濟特區證券公司成立，股票櫃齘交易成為可能。
1990年，中央和國務院出台浦東開發的十條政策，其中包括在上海設立證券交易所。同年12月19日，新中國第一家證券交易所——上海證券交易所，在孔雀廳正式挂牌營業。1991年7月3日，深圳證券交易所正式開業，深圳全部股票正式進入證券交易所集中交易；同日，深圳股價指數開始發布。至此，證券市場終於在內地萌芽成長。
1992年，乘着鄧小平南巡的春風，內地股市出現了前所未有的上漲。同年5月21日，上交所放開了僅有的15隻上市股票的價格，由於沒有漲停板限制，滬市一日暴漲了105%。隨后，股指連飆兩日。25日，行情觸頂，收報1429點。越來越多的人開始相信：中國股市能令人一夜暴富。
1993年7月15日，青島啤酒在香港聯交所上市，成為內地第一家在港上市的內地企業。據中國證金董事長聶慶平回憶，最初本來打算讓上海石化作為首家海外上市的中國企業，但后來因為上海金山衛區行政建制問題沒辦法及時解決，上海石化股份制改制不能如期完成，於是就沒有趕上上市時間安排。最終，青島啤酒成為內地第一家到香港上市的試點國企。
