內地經濟放緩初段定位放水並不嚴謹

從PMI和同期高頻數據來看，實際增長短期仍有韌性。7月PMI為51.2，環比回落0.3個點。7月回落有一定季節性（高溫不利於工業和建築業），過去13年中有10年的7月都是環比下跌的。過去3年亦無例外，平均回落幅度是0.2個點。

PMI是一個環比指標，由於去年高基數，經濟同比數據會比環比更低些，比如發電耗煤7月日均好於6月，同比卻從上半年的10%回落至7.3%。這一點預計會對Q3數據影響明顯。但總的來看，目前微觀數據偏穩定，實際增長短期表現仍有韌性。

預計經濟或經歷兩輪放緩

進出兩端價格指數齊降意味名義增長已經開始回落，彈性會大於實際值。價格表現比量要更有彈性，雖然7月螺紋鋼價格在上行，但它有供給原因。更廣泛代表工業品的PMI出廠價格和購進價格分別回落了2.8個點和3.4個點。這意味價格有所退潮，經濟的名義增長已經開始回落，且比實際增長更顯著一點。

出口訂單連續第二個月低位，小企業景氣度下降加快，這背後應該是貿易摩擦的影響。值得注意的是出口訂單連續兩個月在49.8的低位，小企業景氣度進一步回落至49.3，這兩個數據背後應該是中美貿易摩擦的影響。目前仍算是變化輕微，但端倪已顯。

建築業偏高的景氣度也有小幅回落，出口和地產的高位放緩是我們理解未來經濟的兩個線索，經濟後續會經歷「兩輪放緩」。建築業PMI為59.5，這一數據依然不低，但屬於5個月來首次降至60以下。如我們前期一再指出的，出口的高活躍度和地產新開工的高位是上半年經濟「宏微觀背離」的兩個重要解釋。後續隨這兩個線索的演進，我們預計經濟會經歷兩輪放緩：2018年下半年，出口和地產新開工會從雙位數回落至個位數，經濟將經歷第一輪回落；2019年上半年，高基數和基本面變化之下，出口和地產新開工水位將進一步下降，經濟將經歷第二輪回落。

下半年政策修正不可避免

如我們前期所述，三個條件的變化意味下半年政策修正不可避免，也十分必要。說「放水」是極不嚴謹的，目前只是從「緊貨幣、緊信用、緊財政」調整為「寬貨幣、穩信用、恢復財政」。從《多面體折射》開始，我們就傾向於認為下半年政策的修正不可避免，主要理由有三：一是經濟會經歷兩輪放緩，逆周期政策需要啟動；二是匯率下行壓力有所加大，內外均衡再度成為一個問題；三是金融去槓桿有一定副作用呈現，信用環境二元化需要糾正。

但就此認為政策開始「放水」是極不嚴謹的。以財政為例，今年上半年財政收入增長10.6%，財政支出卻只有7.8%，基建增速下行至5%不到。目前只是預計從「緊貨幣、緊信用、緊財政」調整為「寬貨幣、穩信用、恢復財政」而已。

不必對於放水過度擔憂

房地產不放、金融槓桿不放，就不會類似於2015年。我們在《政策變化是一個連續過程》中指出：這一輪政策沒有放開地產，估計也不會放開。估計2019年棚改及其貨幣化可能會有收縮；作為財稅體系改革重頭戲之一，房產稅草案明年也有出台可能。保障性住房建設明年可能會加碼。目前的限購可能會逐漸和「供給端保障房＋需求端房產稅」代表的長效機制無縫銜接，不太可能再走回頭路。2015年金融創新的大環境下，金融市場加槓桿有過度象。本輪金融政策依然偏緊，政策對槓桿警惕，資管新規仍在落地過程中，金融槓桿不太可能像2015年那樣擴張。這兩個條件下，對於放水過度擔憂是不必的。

風險提示：去槓桿進度超預期；外部經濟環境變化超預期。

廣發證券首席宏觀分析師郭磊