外部風險上升政策有限放松

　　近期中央政治局和國務院會議表示在外部風險顯著上升的大背景下，政策將進一步寬松以穩定經濟增長和預期。加大基建投資力度，去槓桿將把握力度和節奏。但同時，房地產政策將持續收緊以遏制房價上漲。

貿易戰直接影響仍在可控範圍

　　全球復蘇勢頭韌性較強。美國GDP增長勢頭強勁、資本支出持續走高、訂單增長也提速。受德國工業回暖的拉動，歐元區的負面經濟意外指數已開始觸底反彈。這與我們對今年下半年歐洲數據將企穩的觀點一致。總體而言，全球工業生產和貿易仍保持穩健增長，尽管增速有所放緩，企業盈利增速亦近7年高點。預計全球工業復蘇周期將延續至2019年。但貿易戰陰雲下的中期風險持續。

　　貿易戰進一步升溫。美國公布針對中國2000億美元商品的關稅清單可能會施加10%甚至25%的關稅，并威脅將關稅產品範圍進一步擴大到5000億美元。中國也宣布了可能的進一步反制：將對600億美元的從美國進口商品增加關稅。

　　我們估計，即使在美國對2000億中國出口加徵25%的關稅的極端情形下，中國GDP增速將從基準水平下降0.4至0.5個百分點(2018 年基準增速為6.6%)，直接影響仍在可控範圍。更大的中期風險是政策的不確定性對供應鏈投資和企業資本開支帶來的冲擊。美國已宣布了對中國企業的投資限制。這些非關稅壁壘會給全球經濟，特別是供應鏈帶來負面影響。目前為止，這些因素的影響尚未在數據中體現。利潤率持續改善盈利增長堅挺

　　在內地，得益於利潤率的上升，工業企業利潤增長依然強勁。6月，總體企業利潤增長仍保持同比20%的強勁增長，且行業範圍擴大。利潤率從5月的6.7%進一步擴大至7.0%，主要反映了產出價格的上漲和運營支出的下降。我們預計未來數月利潤仍會維持兩位數的增速。

　　強勁的利潤率上升表明，此輪周期中，企業盈利的增長并非受經濟增長提速的驅動，而是來自行業整合下企業盈利能力的增長和定價能力的提升，推動利潤率不斷改善。這些因素對龍頭企業提升明顯。但弱勢企業將持續承壓。因此，尽管隨着近期流動性放松，債券市場整體有所復蘇，但信用較差的公司債券仍受拋售。

政策轉向寬松以抵御下行風險

　　經濟整合下的「L」形增長持續。預計7月數據總體持穩，高頻指標和PMI顯示，7月工業增加值同比增速可能反彈至6.6%。這是繼上月增速受基數和節假日因素影響大幅下滑至6%后的回調，有助小幅緩解經濟大幅失速的擔憂。

　　但由於汽車銷售的短期走弱，零售同比增速可能從6月的9%降至8.8%。同時短期基建投資預計維持低迷，拖累總體投資增長。政策面預計進一步寬松，以抵御下行風險。下半年的下行風險主要來自貿易增長的高位回落。預計基建提速，建築相關行業(包括建築機械，建材)等繼續受益。

　　CPI通脹仍在上行期且可能加速。因農產品價格總體平穩，7月CPI通脹預計維持溫和，從6月的1.9%小幅上升至2.0%。我們預計CPI通脹受食品價格影響將在未來幾個月加速，特別是豬肉價格受供給因素影響已開始回升。

　　尽管通脹有所走高，但預計下半年仍維持在3%以下，尚未成為宏觀政策的主要制約。短期PPI上漲勢頭有所放緩，但預計下半年仍將呈上漲態勢。7月，PPI通脹可能持平，同比增長4.7%，環比增速從0.3%放緩至0%，但流動性寬松以及下半年建築需求回升，預計將支持PPI上漲，特別是鋼鐵和水泥等建築材料。

房地產成交量預計有所降溫

　　房地產市場在第二季度保持活躍：投資和新開工增長保持高位，且房地產價格上漲已蔓延到更多城市。7月底召開的政治局會議嚴厲聲明「堅決遏制房價上漲」。在地產政策繼續收緊的背景下，預計下半年房地產交易量將有所降溫。然而，儲蓄實際回報率低使得居民對房地產市場的需求熱度不減。同時，土地市場雖有放緩，土地溢價仍遠高於2015年的低點，體現開發商對土地需求持續，上行的價格預期并未改變。我們認為，房地產價格熱度不退是全面寬貨幣的主要制約，央行下調基準利率的可能性不大。預計政策收緊下，按揭利率繼續上行，以給房地產市場需求小幅降溫。

　　建銀國際證券研究部