中樞由錨定，兩底線影響人民幣匯率。匯率的本質是不同貨幣之間的比價，其中樞由經濟體內、外均衡所共同決定，而匯率波動正是價格圍繞價值震蕩的過程。811匯改以來，人民幣匯率形成機制變為以「收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化」為核心。長期來看，人民幣匯率的運行由基本面內生驅動，有效匯率向反映內、外宏觀相對位置的合理均衡水平趨近。短期而言，人民幣匯率波動是市場與央行博弈的結果。過去三年多來，受美元指數強弱迥異的影響，人民幣匯率呈現出階段性的不同模式。上述運行特徵隱藏了兩條底線：一條底線是人民幣對一籃子貨幣的有效匯率不能過度偏離合理均衡，長期運行必須反映人民幣基本面;另一條底線是人民幣匯率在向長期均衡水平趨近的過程中不能出現過度波動，短期運行必須謹防系統性風險，需時刻警惕貶值心魔引發擠兌式的資本外逃。長短期的匯率「錨」使得市場能夠有據可依，形成理性的匯率預期，避免羊群效應和非理性共識的膨脹，從而促進人民幣匯率的長期穩定。反過來看，通過調節國際收支，匯率變動也可以避免經濟的內、外失衡。因此，根據實際情況調整包含匯率政策在內的宏觀政策組合，走出「保匯率VS保利率」、「保匯率VS保樓市」之類的迷思，也可以夯實中國經濟基本面，積極推動內、外均衡的實現。
人民幣貶值有內外雙重成因
我們認為，7月以來人民幣兌美元加速貶值是內、外經濟和政策變化共同作用的結果。一方面，美國經濟強勢更甚，加速加息漸成市場共識。今年二季度，美國經濟動能較一季度明顯提升，實際和名義增速環比折年率分別創下了2014年三季度、二季度以來的新高。隨實體經濟的穩健上行，通脹預期真正回暖，鷹派加息的力度超出前期市場共識，美元指數維持在年內高位。另一方面，中國經濟在調結構的大背景下基本面穩中有變，政策出現邊際調整。今年上半年，中國經濟增速穩定在6.8%，但在內、外宏觀拖累因素同時出現的情況下，下行壓力加大。儘管政策基調並未發生改變，但在節奏把握和工具搭配方面有明顯調整，以資管新規、理財新規為代表的具體措施在執行範圍、力度、節奏上將適時適度放鬆，宏觀政策在短期內更注重搭配和緩衝。在內、外均衡發生移動的情況下，人民幣匯率也出現加速貶值，CFETS指數從6月底的95.66降至7月底的92.41，而同期兌美元匯率從6.62貶至6.82。為了分解源於美元走強的被動貶值和由基本面相對變化引起的貶值，可以將人民幣對美元匯率變動拆成人民幣對其他的籃子貨幣和籃子貨幣兌美元的匯率變動兩部分。我們的計算表明，對於年初至7月底人民幣兌美元貶值4.1%而言，這兩個因素的貢獻各約一半，但從時間分布上卻有明顯的區別。今年1月至5月中旬，儘管其他的籃子貨幣兌美元先走強後走弱，但人民幣對一籃子貨幣總體升值;5月中旬至6月下旬，強勢美元所帶來的其他貨幣貶值主導了人民幣兌美元走勢，如果不考慮被動貶值，人民幣兌美元的匯率將穩定在6.3至6.4的區間內;6月下旬至7月底，其他籃子貨幣對美元匯率變化不大，該階段的貶值大致由人民幣自身主導，反映了內、外基本面的相對變化。
波動區間凸顯匯率彈性
以811匯改為分水嶺，人民幣匯率徹底告別單邊升值的模式，有彈性的雙向浮動逐漸成為新常態。811匯改標誌「收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化」的「雙錨機制」正式確立，疊加CFETS貨幣籃子中美元權重的調降，成功剪斷了人民幣與美元的隱性紐帶。從人民幣匯率的長、短期運行模式來看，811匯改以來的人民幣匯率形成機制本質上沒有發生變化，即長期圍繞均衡匯率波動，短期隨美元走勢呈現不同的階段性特徵。通過有彈性的雙向浮動，人民幣實際有效匯率對均衡匯率的偏離出現系統性地收窄，推動匯率回歸調節中國經濟內、外均衡的本位。根據我們的測算，二季度人民幣對一籃子貨幣的有效匯率較均衡匯率僅向上偏離1.27%，偏離度的絕對值低於2006至2017年歷史均值3.89%和一季度的1.98%。在守住不發生系統性風險底線的前提下，今年以來中國金融當局對於市場正常波動的容忍度明顯上升。從匯率運行整體看，人民幣對美元雙向寬幅波動的特徵更為明顯，央行前期經驗的積累和匯率管理能力的提高令市場的投機性大大下降。我們認為，下半年人民幣匯率在不觸及市場關鍵心理點位的情況下仍將保持寬幅波動的態勢。
匯率預期穩政策順應宏觀走向
7月底，政治局會議對於「穩預期」的強調，既是對於堅持常態化預期管理的確認，也是在政策調整同時提前引導可能超調的市場情緒。儘管7月以來人民幣對美元貶值超過3%，但當前市場與央行間仍有相當默契，人民幣走勢並沒有出現單向失控的局面。無論是遠期溢價還是CNY與CNH的價差，都與2016年年底人民幣貶值預期強烈時大相徑庭。我們認為，811匯改之後人民幣匯率的長短期運行有「錨」可依，市場預期趨於理性使得短期貶值並沒有引起預期的大幅度變化。但考慮到增長預期的變化、市場波動的加劇、政策調整的消化都可能對下半年人民幣匯率預期帶來新的衝擊，人民幣兌美元匯率一旦突破如「7」這樣的關鍵心理點位，可能成為一系列風險的導火索，甚至帶來系統性風險的上升。從7月31日政治局會議對於六個「穩」的強調和上周五央行上調外匯風險準備金的措施可以看出，當前的匯率政策與其他宏觀政策之間有方向上的協同一致性，共同服務於中國經濟變中求穩的基本格局。811匯改前，人民幣與美元之間存在實質上的聯繫匯率制，匯率靈活性不足導致調節功能缺失，迫使貨幣政策對其進行功能代償，對外的匯率穩定和對內的貨幣政策獨立性產生衝突。811匯改後，長期的匯率政策和貨幣政策均由中國經濟基本面驅動，形成「榮損與共」的新關係。我們的計算也表明，經過7月的貶值，當前人民幣兌一籃子貨幣的有效匯率已經處在均衡匯率甚至略有低估。在此情況下，央行因勢利導的預期管理將有能力，也有條件穩定短期的市場情緒波動。
綜上所述，在內生運行機制穩定的基礎上，人民幣匯率受內、外經濟和政策環境變化影響進入到新的運行狀態。展望未來，人民幣運行的新狀態包含以下四個特徵：從中樞來看，受內、外均衡的共同作用，人民幣兌美元匯率中樞已經上移，目前並未高估;從波動來看，人民幣對美元雙向寬幅震蕩更為明顯，波動區間的放大也自發打消了單邊套利;從預期來看，當前市場與央行對於人民幣運行的新區間認識趨近，單向的貶值預期並未佔據主導;從穩定性看，預期的斂散隨匯率位置而變化，當前的市場情緒將變未變，但在如「7」這樣的關鍵心理點位可能裂變，成為一系列風險的導火索。 工銀國際證券研究部
