易憲容
上個星期五（8月10日），土耳其貨幣里拉大跌14%，收報6.51兌1美元。至此，2018年土耳其里拉累計下跌了41%。這除了今年美元強勢的因素外，也與土耳其自身經濟下滑，最近美國與土耳其關係持續惡化，大量外資流逃走有關。今年以來，美元強勢，新興市場不斷爆發貨幣危機，如阿根廷、巴基斯坦、土耳其等，一般市場人士的看法是，由於這些市場規模較小，金融市場與全球聯動性較低，因此，土耳其里拉的巨大貶值，不會對全球金融市場產生多大負向溢出效應。
多種因素釀成危機
但是，諾貝爾經濟學獎得主克魯格曼（Paul Krugman）在《紐約時報》撰文指出，目前土耳其的貨幣危機，有可能是1997年亞洲金融危機的翻版。如果市場對貨幣失去信心並導致一個國家貨幣嚴重貶值，那麼不僅會導致大量資金外逃，也會導致該國難以償還外債，並由此引發債務危機。在這種情況下，必然會進一步削弱市場對該國貨幣的信心，該國貨幣進一步貶值，資金更是加速大量外逃，並由此引發經濟危機。克魯格曼還認為，當前土耳其經濟危機與1997年印尼的情況相近。印尼當年外債佔國內生產總值約60%，目前土耳其外債佔GDP已經到了55%。所以，當前土耳其貨幣危機同樣可引發亞洲甚至全球金融危機。
當前土耳其的貨幣危機，既有歷史原因，也有現實因素；既有政治原因，也有經濟緣由。從歷史來看，土耳其總統啊多安2003年上臺後，土耳其經濟出現了增長奇，短短6年GDP增加2.2倍至7643億美元，之後經濟保持高速增長。但是，土耳其這些年的經濟奇更多的是依賴外債和積極財政政策帶動，從而使得通貨膨脹飆升，實體經濟惡化，加入歐盟又一次落空，上半年美元強勢及國內政治形勢動蕩，使得3月份開始流入土耳其的資金大量撤走。由於土耳其的外債多達4667億美元，佔GDP的55%，但外匯儲備僅約1309億美元，當土耳其里拉急跌令還債成本大增，投資者擔心土耳其無力償還債務，於是紛紛拋售里拉。而此前，今年以來土耳其里拉已暴跌20%多。
上個星期五土耳其里拉的暴跌，也由於政治上的糾紛，美國總統特朗普突然宣布，對土耳其進口的鋼鐵及鋁材加徵雙倍關稅，分別大幅調高至50%和20%。土耳其總統啊多安指責，美國可恥，竟將一名傳教士與北約盟友放在對等位置，更批評美國及其他國家發動一場經濟戰爭，以美元、歐元及黃金作為子彈、炮彈及導彈，令土耳其經濟下滑。啊多安否認土耳其陷入危機或面臨破產，並向支持者承諾採取一切方式來保護國家經濟，更重要的是摧毀手持上述武器的對手。而特朗普為何不把土耳其放在眼裏而落井下石，就在於認為土耳其的經濟體太小，每年GDP只有約7500億美元，僅佔歐盟區6%左右，即使土耳其經濟崩潰也影響有限。但實際上，如果土耳其經濟崩潰，其影響或溢出效應可能比一般市場人士及特朗普所認為的大。
溢出效應比想像中大
上個星期五土耳其里拉的暴跌，立即引發阿拉伯國家銀行股全線下滑。阿拉伯多國的銀行為土耳其主要債權人，里拉的暴跌立即拖累沙特阿拉伯、阿聯酋、卡塔爾等地股市下跌超過1%。其中，以市值計中東最大銀行卡塔爾國家銀行跌4%，創兩個月來最大跌幅；卡塔爾商業銀行跌4%；科威特金融社跌2.3%；沙特國家商業銀行跌2.8%。
也就是說，土耳其貨幣危機已經開始引發新興市場股市及匯市全面震蕩。在紐約掛牌的VanEck Vector摩通新興市場本幣債券ETF（EMLC）跌了2.59%，上次出現更大跌幅是2016年11月10日，當時跌幅為4.74%，當時也正是特朗普勝出美國總統大選，美元強勢、美國債券利率上升、新興市場貨幣大跌。該基金總資產值達42億美元，其投資對象主要是新興市場政府債券。十大投資地區包括巴西、墨西哥、印尼等地，土耳其並不在十大投資地區之中，反映這次土耳其危機外部影響不小，已經牽連到其他新興市場。相比之下，另一隻ETF iShare摩通新興市場美元債（EMB）的跌幅為1.13%，十大投資地區之中，土耳其排第四，上周五跌幅較EMLC為小，因為該基金投資在這些市場的美元債券，免除了貨幣貶值的因素。這個跌幅於今年2月8日美股暴跌時也見過。
這次土耳其里拉危機到底會有多大的溢出效應？這主要觀察兩個方面，一個方面就是土耳其政府會採取什麼應對政策，是如阿根廷那樣把利率大幅上調，以此來阻止資金外逃，及借助於IMF的幫助來擺脫這場貨幣危機；還是如1997年馬來西亞總統馬哈蒂爾那樣實施外匯管制辦法，如果是後者，那麼4700億美元的債權人將面臨巨大債務能否償還的政治風險。受其影響可能觸發新興市場新一輪的債權拋售危機，由此引發全球金融市場下一場危機。
還有，土耳其巨大債務的債權人估計多數會是阿拉伯銀行與歐洲銀行，美國的債權人持有不多。但是歐洲市場及全球市場與美國市場密切關聯，阿拉伯銀行股及歐洲銀行股的風險也有可能傳導到美國銀行及美國金融市場。這樣當然容易引發全球金融危機。所以，土耳其貨幣危機溢出效應可能比想像中的大，特別是對新興市場債券市場更是如此。
對於中國來說，不僅要密切關注土耳其貨幣危機發展態勢，還得關注其嚴重的溢出效應，並制訂對策。
