內地市場銀行間流動性依然十分充裕，隔夜銀行間同業拆借利率仍處於16年年初以來的低位，更長期限的銀行間同業拆借利率則繼續大幅下行。不過我們認為，在政策發力下，資金或許不會持續滯留在銀行體系，銀行間利率繼續下行的可能性或已經不大。下半年基建發力的態勢已經十分明顯，市場對於寬信用預期明顯增強，或將繼續支持信用債市場回暖，利率債則可能受到銀行體系資金面邊際收緊的影響。
離岸市場方面，上周10年期美國國債收益率下行約8個基點，主要是因為市場疑慮土耳其里拉急跌引發政治動蕩和經濟不穩。另一方面，7月美國生產者物價指數持平，低於市場預期的0.2%。但隨美國進一步對中國商品加徵關稅，進口價格的抬升或將提高通脹水平。在一級市場，中資美元債券發行規模大幅收縮，共計6億美元。從融資成本角度來看，隨在岸一級市場再次活躍，這可能會進一步抑制離岸發行規模。二級市場方面，標杆內房企業業績期利好高收益表現，其利差大幅收窄了18個基點，而iBoxx中資美元高評級債券總體則因市場利率下行而上漲0.4%。
美元指數明顯上漲
上周土耳其貨幣里拉暴跌，加大市場對於新興市場貨幣的擔憂，受避險情緒推動，美元指數大幅上漲近1.2%。不過兩岸人民幣匯率則相對平穩，在岸人民幣兌美元匯率小幅下跌近0.1%，離岸人民幣兌美元匯率則上漲0.3%，主要受益於7月份進出口等經濟數據超出市場預期。上周五晚間人行發布二季度貨幣政策執行報告，稱不會將人民幣匯率作為政策工具來應對貿易摩擦等外部擾動，近期的人民幣匯率走勢是市場力量推動;報告同時稱，必須堅持底線思維，必要時會對外匯供求進行逆周期調節。在近期外匯市場較為波動下，早前人行頗具信號性的上調遠期售匯業務的外匯風險準備金率，近日又重提底線思維和必要時進行逆周期調節，可見保持人民幣匯率仍是人行重要關注點，對於人民幣匯率的後續走勢無須過度悲觀。
在岸市場：利率債和信用債表現分化
上周沒有資金到期，人行也未進行公開市場操作。銀行間流動性依然十分充裕，隔夜銀行間同業拆借利率小幅下行2個基點至1.83%，仍處於16年年初以來的低位，更長期限的銀行間同業拆借利率則繼續大幅下行，2周及以上期限銀行間同業拆借利率普遍下行超過20個基點。7天和14天期銀行間質押式回購加權平均利率也均跌破人行7天和14天逆回購操作利率。
1年期國債收益率基本持平，較長期限的國債收益率則有較明顯的上行，5年期和10年期國債收益率分別上行14和10個基點，主要是債市擔憂下半年基建發力，經濟表現將好於預期。同時，7月份通脹和進出口數據好於市場預期，也影響了債市的情緒。在前期短端收益率快速下行，和上周長端國債收益率明顯上行下，10年期和1年期國債收益率的期限利差已經走闊至超過80個基點。
在政策的利好下，信用債市場則明顯回暖，5年期AAA和AA+評級企業債與同期限國債的信用利差均收窄12個基點，5年期AA評級企業債的信用利差也收窄8個基點。這也與我們上周的判斷一致。
人行通過4月份和7月份兩次大幅降準，以及7月下旬大幅投放MLF的資金仍滯留在銀行體系，使得銀行間利率大幅下行，也使得債市加槓桿行為再起，質押式回購也創下新高，上周銀行間質押式回購日均交易量高達3.8萬億元(人民幣，下同)。在前期加大長期資金投放下，人行已經沒有存量逆回購資金到期，8月份僅本周有3365億元MLF資金到期，其餘兩周均無資金到期，人行回收流動性管道有限。
這也使得市場擔心人行可能重新啟動正回購回籠資金，不過我們認為這會導致釋放的信號混亂等問題，在當前形勢下，人行重啟正回購可能性較小。
在政策發力下，資金或許不會持續滯留在銀行體系，銀行間利率繼續下行的可能性或已經不大。當局早前提出要打通貨幣政策傳導機制。二季度人行貨幣政策執行報告也指出，要疏通貨幣信貸政策傳導機制。近日，銀保監會發文稱，初步統計7月份新增貸款1.45萬億元，同比多增超過6000億元。這也顯示打破貨幣政策傳導機制已初見成效。
工銀國際證券研究部
