2018年下半年和2019年上半年盈利增長逆風。我們認為內地銀行業的盈利增長在今年上半年達到峰值，撥備前利潤同比增長11%，淨利潤同比增長6%。由於資產收益率下降和新資產品質惡化導致淨息差下滑，可能導致2019年盈利增長面臨下行風險。
對於2018年剩餘時間，內地當局應對外部衝擊的盈利風險和政策波動可能會限制銀行股股價的上行空間。
內銀的信貸品質在第二季度保持良好，大型銀行的不良貸款率從2017年第4季度的1.53%下降至2018年第2季度的1.48%，股份銀行由1.71%將至1.69%。但金融體系周邊風險有?象已經惡化。例如，我們看到內地P2P產業不斷升級，農村商業銀行不良貸款率從2017年第4季度的3.16%大幅上升到今年第2季度的4.29%，郵儲行(1658)和信行(998)的不良貸款率增加以及中行(3988)不良的遷移率轉向。我們認為這些危險信號支持了我們更廣泛的金融體系信貸品質逐步惡化的預測。
由於政府承諾避免大量「抽水」，我們相信下半年系統信貸增長將保持在良好管理的範圍內，同比增長10%至11%(2018年7月同比增長10.3%)，低於2016年同比增長18%。信貸增長與名義GDP增長之間的差距從2016年下半年12%的高位萎縮至2017年末的零左右。
慎防企業償債能力惡化
作為信貸增長減速的副產品，我們預計信貸品質將在2018年末或2019年初開始惡化，因為較弱的企業將難以再融資或償還債務。我們將新的不良貸款形成率預測設為2018年95個基點，之後2019年由100個基點逐漸上升至2020年的105個基點。
企業償債能力惡化是另一個警示標誌。2017年，信貸品質提高的前景增強了企業償付能力預測，誤導我們陷入了自滿情緒。但2018年初事情開始變糟。
根據約38萬家規模以上工業企業的公開月度數據，息稅攤銷前利潤利息覆蓋率從去年的高於7倍降至今年7月的6.4倍。同時，息稅攤銷前利潤負債覆蓋率從去年的超過15%降至今年的13%。運營周期逐漸惡化，周轉天數從去年的36天上升今年7月的45天，而庫存由去年7月的43天上升至今年的54天。平均資產周轉率也變差，由去年7月的118%降低至今年7月的98%。雖然今年7月企業收入同比增長約10%，利潤增長約17%，淨利潤同比增長6.5%，上述指標仍然出現了惡化。如果這些趨勢持續下去，我們認為收入和利潤增長將進一步放緩，企業償付能力將急劇惡化，最終導致金融體系信貸的普遍惡化。
我們預期由於資產收益率下降，淨息差將持平。下降的利率如貨幣市場利率、債券收益率和銀行貸款利率都對內銀不利。值得注意的是，由於內地當局希望改善流動性，利率下降就成為一個自然的結果。例如﹕上海銀行間7天同業拆借利率已經下跌：從今年4月的3%降至7月的2.65%。5年期國債收益率從今年初的3.9%下降至7月的3.34%，並且AAA評級公司債券收益率也從今年首季5.5%下跌至7月4.49%。
內銀股股價呈下行壓力
由於內地當局敦促銀行更積極地放貸，特別是對基礎設施行業和中小企業，我們預計公司貸款收益率將處於壓力之下，並在今年第二季度達6.08%的峰值。2017年四季度至今年二季度期間，四大銀行的資產收益率始終處於2.70%至2.73%的低迷水準，表明資產收益率已達到頂峰。
內銀資金成本下行空間有限，如果存款增長沒有回升，將意味運行速度的同比增長處於8.5%至9.0%的範圍內(低於銀行貸款同比增長率13%)，我們預計銀行系統的貸存比將由今年7月的0.75%和全國商業銀行的80%以上進一步惡化。由於銀行難以吸納存款支持資產負債表擴張，因此融資成本的下行空間有限。總體而言，我們認為固定的融資成本可能會給淨息差帶來進一步壓力。
內銀股價暴跌，MSCI中國銀行業指數自今年6月中旬以來同比下跌12%，早於MSCI中國指數16%的下跌。我們認為市場對美中貿易戰的擔憂(雖然內地經濟狀況「相對穩定」)自今年6月中旬以來一直打壓MSCI中國銀行業指數。這些擔憂消磨了MSCI中國銀行業在2018年上半年相對於全球同行的優勝表現。
2018年6月中以來，內銀股價略微超過MSCI中國指數4%。在更廣泛的行業，MSCI中國銀行業表現僅落後於能源、電信和公用事業。
內銀的估值低是小慶幸，2012年以來，銀行業估值低於其歷史中位數一個標準差。目前估值為12個月市淨率0.77倍和12個月市盈率5.2倍，相當於銀行業不良貸款形成率在6.1%至8.9%之間，高於2018年第二季度的1.9%。目前內地銀行業看起來很便宜，因為它們略高於2016年第1季度的0.6倍的預期低谷。
如果內地經濟增長擔憂得到證實，我們認為內銀股股價將進一步下行。我們預測的上行風險：1)全球資金流動急劇逆轉；2)中美貿易戰降溫。下行風險：1)中國企業違約增加；2)全球經濟衰退預期增加也影響中國。 建銀國際證券研究部
