「事至不懼，而徐為之圖。」近日，在美國10年期國債利率迅速上行之際，人民銀行卻「反向而行」，宣布將在10月15日進行年內第四次定向降準。我們認為，本次定向降準的時機與方式，清晰確證了當前中國內地經濟政策的三重核心邏輯。
貨幣匹配經濟是根本思路
邏輯一：「貨幣匹配經濟」是貨幣政策的根本思路。在今年7月的報告中，我們指出，穩健中性貨幣政策的根本內涵在於「貨幣匹配經濟」，為了匹配不斷變化的實體經濟，貨幣政策需要加強前瞻性的預調微調，適時調整邊際鬆緊。據此我們曾預測，2018年下半年，人行將實現穩健中性基調下的貨幣政策邊際偏寬鬆，並至少將再進行一次定向降準。目前，人行宣布將在10月15日進行年內第四次定向降準，不僅在時機上驗證了我們此前預判，也在方式上進一步確證了「貨幣匹配經濟」的政策思路。具體而言，本次定向降準採用了「調結構+補增量」的組合拳。其一，釋放約4500億元的流動性用於置換到期的MLF，以修正不合理的流動性結構。此舉有助於破除MLF對中小銀行造成的資金供給「歧視」，進而在全球貿易摩擦的背景下，針對性地紓緩小微企業的融資瓶頸，對沖外部風險。其二，7500億元的流動性增量則用於啟動內生經濟增長動力。
該增量的投放力度大幅領先於年內的前三次定向降準，是對當前中國內地經濟內外部壓力的主動應對，有助於穩固下半年中國內地經濟的增長底線。
經濟基本面為關鍵基礎
邏輯二：經濟基本面是匯率穩定的關鍵基礎。9月末美聯儲加息以來，人行並未跟隨加息。目前，在美國10年期國債收益率上揚之際，人行則「逆向而行」，年度第四次定向降準的幅度升至1個百分點，將進一步壓低長端利率。這一系列行動表明，美聯儲貨幣政策對中國內地的外溢影響要小於市場預期。人行有能力、有意願維護自身貨幣政策獨立性，兼顧內部經濟增長和外部匯率穩定。面對外部風險壓力，犧牲貨幣政策和匯率政策中的一方，將損害而非挽救另一方。相反，堅持內部貨幣政策獨立性，憑藉定向降準加速新舊動能轉換，才能縮小中美經濟周期的差距，最終通過經濟基本面的改善，鞏固人民幣的幣值穩定。據此展望未來，短期來看，由於中美利差可能進一步收窄，人民幣匯率將繼續承壓，「7」始終是一個重要且敏感的心理關口。長期來看，伴隨未來中國內地經濟基本面的企穩，人民幣匯率有望漸次回歸至長期的平穩運行狀態。
穩預期應對內外壓力
邏輯三：「穩預期」是應對內外部壓力的政策重心。今年7月31日，中共中央政治局會議首次提出並強調「穩預期」，既是對於堅持常態化預期管理的確認，也是要求在政策調整同時提前引導可能超調的市場情緒。在不重蹈「大水漫灌」的前提下，本次降準在時間和力度上的選擇，精準體現了人行「穩預期」的政策邏輯。適度適時的定向降準有助於提振投資和消費信心，避免悲觀情緒的過度放大。有鑒於此，「穩預期」將繼續作為人行的未來政策重點，「穩槓桿+嚴監管」仍會延續，金融監管體系改革將擇機推進，以資管新規、理財新規為代表的具體措施有望在執行範圍、力度、節奏上適時適度地放鬆。
我們的判斷:根據上述的政策邏輯，我們認為，三大趨勢值得關注。第一，連續的定向降準有望落地。「調結構+補增量」的定向降準將成為主要的貨幣政策工具，下一次定向降準將大概率發生在2019年第一季度，在春節前落地的概率要高於春節後。第二，人民幣匯率短期將繼續承壓。人行將優先專注於國內政策目標，而非盲目跟隨美聯儲政策。隨中美利差的進一步收窄，人民幣匯率短期將迎來新一輪壓力，「7」始終是一個重要且敏感的心理關口。第三，「穩預期」有望逐步顯現效果。當前至2018年年末，更多的「穩預期」措施有望出台，市場風險偏好有望逐步改善，進而鞏固中國內地經濟增長底線和金融系統穩定性。
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