內房股被低估
集中度提升 識揀一定揀龍頭
近年內地頻頻加碼樓市調控，但內房股上半年整體仍交出亮麗業績，惟業績報捷未能推動股價，大部分內房股年初至今錄得跌幅，皆因行業面臨嚴厲調控、融資收緊、高槓桿及房地產稅等悲觀預期困擾。內房股值得低撈?投資者應如何選股?
香港商報記者 張智榮
政策調控、去槓桿、融資收緊、房產稅……種種消息甚囂塵上，困擾整個內地房地產行業。不過，剛需堅挺支持下，內房股上半年紛紛交出令人滿意的業績表，三大龍頭恒大(3333)、碧桂園(2007)及萬科(2202)，上半年銷售金額穩居三甲，達3000億至4000億元(人民幣，下同)，純利分別增長64%、72.5%和24.9%，至308.05億元、129.4億元和91.2億元。其他中小型內房純利也普遍錄得雙位數升幅。
然而，亮麗業績的背後卻未有爭氣的股價表現。其中，碧桂園和萬科縱使有強勁銷售數據，股價年初至今仍分別累跌33%和22%;核心利潤增逾倍的恒大，股價也挫22%。其他二三線內房股價，亦普遍難逃下跌厄運。
股價與業績表現背馳，相信主要是市場悲觀情緒所致。一是房地產調控持續升級，樓價受壓;二是金融監管加強，去槓桿令融資渠道受限;三是行業高槓桿運營，資金成本攀升下，債務壓力加大。
以上三大隱憂無疑對內房構成考驗，或許會令內房增長放緩，但相信不至於為行業帶來寒冬，股價疲弱主要是市場反應過敏。首先，調控措施下，內地不同城市的樓價升跌不一，雖然一線城市房價略有降溫，但仍然堅挺，二三線城市更是量價齊升。據國家統計局數據，內地70個城市8月份樓價按年升7%，連升35個月，漲幅更創近1年最高，按月亦上升1.4%。
其次，內房高槓桿下的財務風險整體可控，融資渠道收緊，客觀上限制了槓桿率的天花板。從另一角度看，無論是嚴厲調控還是融資收緊，都倒逼行業加快併購整合，資金進一步向龍頭靠攏，行業集中度得以提升。據CREIS中指數據，按銷售金額計，上半年內地138家房企佔到市場份額76.4%。另外，2017年內房TOP 10集中度為24.1%，較2016年上升5.8個百分點;TOP 100更是大幅上漲10.7個百分點至55.55%，首次突破五成。
高槓桿迫使房企不得不通過高周轉令資金回籠，確保資金鏈暢順，擁有資源優勢的大型房企，其現金流充裕，抗風險能力因而凸顯，強者越強已成定局，相反小型房企將逐漸被淘汰。
龍頭估值被低估
事實上，樓市調控不是一朝一夕的事，早於2016和2017年就曾有多輪密集式調控轟炸，但去年內房板塊卻是一路狂奔，當時主要由低估值和業績增長帶動，因2016年股價未有與業績同步，市場觀望令估值受壓，到2017年才在業績刺激下攀升。
不過，此次業績過後股價未見同步跟上，現時估值仍處於歷史較低水平。縱使相較去年，內房有新利淡因素出現，再次令市場產生觀望情緒，但相關因素相信已隨股價調整被消化，大部分內房的股價較資產淨值(NAV)存折讓，估值開始變得吸引。
行業強者恒大格局定型，樓市調控和去槓桿持續施威，投資者不能寄望於調控鬆綁或是樓價上漲，選優質龍頭房企成為折衷的投資策略，多隻龍頭都有投資價值。
中金發表研究報告指，龍頭房企今明兩年業績增長具確定性，預計年均增長30%以上，而板塊估值仍處低位，選股建議財務穩健的龍頭房企。
恒大穩居「利潤王」
恒大早前公布，8月份合約銷售金額402.5億元，在行業中拔得頭籌，按年升20.4%;首8個月累計，合約銷售金額約3850.9億元，按年微升1.16%。至此，恒大前8月已完成全年銷售目標5500億元的約70%。集團中期業績顯示，上半年純利達308.05億元，按年增長64%。核心業務利潤按年升1.02倍至約550億元，繼續穩佔行業「利潤王」寶座。
事實上，恒大管理層早前已拋出豪言壯志，稱集團今年很大機會會超額完成銷售目標，又指集團過往以較同業平均價低的價格拿地，土儲成本下降，銷售利潤提升，造就亮麗業績。現時恒大擁有超過3億平米的土儲，涉及逾800個項目，其中68%分布在一二線城市，32%分布在三線城市。
恒大現時負債比率約127%，較去年底下降30個百分點。就市場對高負債的擔憂，管理層稱集團不會追求過快增長，而是力求「適度增長」，未來會繼續降負債，目標2020年負債率降至70%。恒大作為龍頭房企，面對高槓桿，可以凸顯淨資產和現金流充裕的優勢，相信有能力解決高負債帶來的考驗。信貸評級機構標準普爾和穆迪，早前雙雙上調恒大信貸評級，以反映恒大未來12個月負債將會下降。
瑞信發表報告指，按管理層指引2019至2020年合約銷售增長達10%至15%，而公司去槓桿進展較預期快，以及盈利能力強勁，維持「跑贏大市」評級，目標價由32元升至37.6元。
恒大股價因月初內地討論房產稅而大挫，抵銷了強勁的銷售表現，現時回落至25元水平喘穩，短期若能守穩早前低位23元水平可持續關注，候低買入。
碧桂園估值吸引
碧桂園繼交出亮麗中期業績後，營運數據繼續發光發亮。集團公布，今年首8個月共實現合同銷售金額約3788.4億元，按年升38%;合同銷售建築面積約4019萬平方米，按年增27%。
上半年集團盈利按年增長72.5%至129.39億元，核心淨利潤約129.5億元，按年增長約80.2%。連同合營及聯營公司，共實現合同銷售金額約4124.9億元，金額計居行業榜首。
雖然碧桂園業績表現理想，但早前受馬來西亞禁止集團向外國人銷售旗下物業言論影響，加上更早前爆出生產安全事故，集團稱未來有意放慢發展速度，股價一度捱沽，惟集團近日接連回購，有望支撐股價，現價仍較每股資產淨值折讓逾50%。
高盛發表報告稱，內地房地產行業已經呈現超賣，估值反映市場似乎過分悲觀，認為政府政策會逐步轉向正面，行業首選之一為估值較低及增長可持續性較佳的碧桂園，維持「買入」評級，目標價20.2元。
中信證券研究報告指，碧桂園業績符合預期，銷售持續景氣，盈利能力提升，並維持良好財務狀況，積極拓展土儲，欣賞公司提質控速的能力，維持「買入」評級，目標價21.29元。
拆局解碼
切忌盲目崇拜NAV
投資者看某隻股份是否抵買，一般會看其市盈率(Price-to-Earning Ratio，PE)或市帳率(Price to Book，PB)，PE越低代表越抵買，PB數值小於1也代表屬抵買。不過，這一估值方法並不適用於地產股，因為房地產商的競爭優勢在於土地投資能力，而無論通過PE還是PB估值法，都會忽略了房地產商的存貨價值。
舉個例子，房地產商A和B的PE和PB相當，但A擁有優質土儲，平均拿地成本較低，預期售價也較高;B擁有劣質土地，平均拿地成本較高，且預期售價較低，即使現時PE和PB相當，但未來盈利能力卻有巨大差異。因此，比較地產股是否抵買，行業通常採用資產淨值(NAV)作主要評估標準。
簡單來說，NAV即是公司的總資產減去總負債，再除以總股數計算所得。若股價低於每股NAV，即屬折讓，高於NAV，則屬溢價。假如說某股股價較NAV折讓15%，則代表投資者用0.85元即可買到價值1元資產的股份。換言之，NAV折讓愈大，即投資者可用較低的價格買入較高價的資產。
值得注意的是，NAV也存在盲點。盲點指的是例如NAV不能反映公司的負債率水平，以及公司土地儲備和物業資產的質素。好比上文提到的A公司和B公司，如果A公司的土儲和物業主要位於市中心地段，B公司則主要擁有農地，由於B公司土地的發展潛力、變現能力，及其物業升值潛力，都較A公司弱，市場自然會給B公司的NAV打折扣，股價動力也就較弱。
除了土儲價值和物業資產價格會影響NAV折讓幅度，公司的財務狀況也會有影響。例如營運風險或負債率較高的公司，其NAV折讓原則上較同業大。總而言之，地產股NAV折讓大不一定等於抵買，投資者切勿對NAV過分崇拜。
張智榮
