內地汽車經銷商擇優而選

內地豪華車行業2018年前9個月銷量符合預期。我們看到2018年前9個月多數主流豪華車品牌的銷量仍然穩健增長，即使進口車減稅和對美國產汽車的報復關稅因素產生了一定的干擾。根據在內地暢銷的豪華品牌汽車製造商的數據顯示，奔馳、奧迪、凱迪拉克、雷克薩斯和沃爾沃實現了13%、15%、30%、25%和17%的雙位數同比增長。

寶馬和保時捷實現了5%和4%的個位數增長。整體增長趨勢中唯一例外是捷豹路虎，前9個月的銷量同比下跌12%。我們將內地豪華車市場的強勁表現歸功於：(1)大多數豪華車品牌提供巨額優惠；(2)本地合資夥伴的產量持續增長；(3)領先豪華車品牌的新車型不斷增多；以及(4)純進口成本的大幅降低。我們維持對2018年中國豪華車行業整體銷量同比增長12%至15%的預測。

盈利能力因品牌而異

我們認為保時捷、雷克薩斯和梅賽德斯經銷商的盈利能力將依舊為豪華車領域的佼佼者，這得益於他們差異化的產品和供給關係管理良好的主機廠庫存控制政策。另一方面，寶馬、奧迪和凱迪拉克等經銷商的盈利能力將繼續依賴主機廠的補貼政策。如果主機廠能夠根據不斷變化的市場情況作出快速積極的應對，經銷商將能夠及時緩解庫存壓力並減少財務成本帶來的損失。而對於捷豹路虎的經銷商而言，由於主機廠在全球範圍內面臨嚴重的產品結構性問題，因此經營環境將繼續面臨挑戰。

自今年5月以來，捷豹路虎的中國銷量連續五個月下降，並且在第三季度同比下降44%。然而，目前來看，對於捷豹路虎來說，它面臨的挑戰似乎短期難以解決。如果沒有主機廠的支持，經銷商的去庫存過程將花費大量的時間和成本。

看好中升和永達

我們認為中升(881)優於大市，是行業增長和行業整合的優質代表，因為它在全國黃金地區的中端和豪華品牌之間具有良好平衡，並且具有最佳的豪華品牌組合。我們也喜歡永達（3669）在寶馬品牌中的主導地位以及保時捷品牌不斷增長的貢獻。

主要風險：(1)貿易戰的持續惡化使消費意願逐漸減弱；(2)缺乏製造商補貼抵銷經銷商去庫存負面影響；(3)部分陷入財務困境的經銷商產品傾銷導致的市場價格混亂；以及(4)本地貨幣貶值導致進口汽車變得更加昂貴。我們認為內地汽車經銷行業整體將在2018年繼續整合，就像2015年那樣。而各個經銷商的表現將進一步分化，因為經驗豐富的專業管理團隊對於創造穩健持續的利潤變得更加關鍵。

此外，由於不同地區的庫存結構和消費能力不同，地理位置因素也會對經銷商的經營業績產生越來越大的影響。內地南部地區的經銷商店的表現總體上可能會繼續超越其他地區。

此外，庫存管理或銷管成本控制方面的任何失誤都將導致這一高槓桿行業的利潤率下降，就像我們在2015年的汽車銷售行業大幅下行趨勢中看到的那樣，很多企業倒閉或被接管。擁有穩健現金流的大型經銷商集團將在2018年憑藉市場資源優勢和管理能力獲得更多併購機會。在我們覆蓋的公司中，我們更喜歡中升和永達。

建銀國際研究部