「千人同心，則得千人之力。」2018年三季度，中國內地經濟的短期壓力和長期潛力交疊共存。增速層面，隨着投資和消費的轉弱，三季度內地經濟增速為6.5%，降至2009年一季度以來的最低位。品質層面，得益於改革深化，經濟結構的優化和生產效率的提升穩步邁進。因此，如何通過政策搭配抗住壓力、釋放潛力，是未來內地經濟政策的重心。我們認為，當前貨幣政策受限於結構性瓶頸，是「寬貨幣」未能實現「寬信用」的主因，削弱了其「穩增長」作用。打破這一瓶頸的關鍵，不在於貨幣政策本身的騰挪，而在於財政政策的精準配合。據此展望，當前至2019年上半年，積極財政有望進一步發力，一方面通過基建項目的加速落地，助力信貸投放的增長，另一方面通過增值稅併檔調整，降低有效稅率，啟動固定資產投資。基於「寬信用」和「寬財政」的共振，內地經濟「穩增長」和「防風險」的雙重底線有望持續鞏固。
壓力與潛力並存
三季度，內地經濟增長的短期壓力進一步顯現。根據國家統計局數據，三季度內地經濟同比增速為6.5%，較二季度下滑0.2個百分點，降至2009年一季度以來的最低位。詳細來看，投資方面，前三季度，雖然民間投資保持活躍，同比增速較上半年提振0.3個百分點，比上年同期上升2.7個百分點，但是固定資產投資的整體同比增速僅為5.4%，較上半年下滑0.6個百分點。消費方面，前三季度，社會消費品零售總額同比增速為9.3%，較上半年下降0.1個百分點，消費引擎仍未走出階段性疲弱。在投資和消費內需趨弱的情況下，隨着貿易摩擦的成本逐步浮現，內地經濟短期承壓的格局預計將在四季度延續。
另一方面，隨着供給側改革深化，內地經濟的長期增長潛能仍在積蓄。從經濟結構來看，前三季度，較之於規模以上工業，工業戰略性新興產業增加值的同比增速高出2.4個百分點；較之於製造業總體，高技術製造業投資的同比增速高出6.2個百分點，製造業高端化發展仍在穩步邁進。從生產效率來看，前三季度，單位國內生產總值能耗同比降低3.1%。今年1至8月份，規模以上工業企業的利潤總額同比上升16.2%，主營業務收入利潤率較上年同期上升0.35個百分點。有鑒於此，在當前挑戰與機遇並存的形勢下，如何從短期壓力平穩過渡至長期潛力，將是四季度內地經濟政策的重中之重。
貨幣政策的結構性瓶頸
今年，在「穩增長」政策組合中，貨幣政策最先發力，歷經四次定向降準，取得了積極的政策效果。年中以來，M2增速觸底後逐步反彈，符合我們此前報告的預期。但是，結構性瓶頸愈加顯現，阻滯了「寬貨幣」向「寬信用」的傳導，導致「穩增長」作用未能充分發揮。
其一，長短期信貸增量結構失衡。7月定向降準以來，新增人民幣貸款規模保持同比上升，但是在結構上顯現「短多長少」的特徵。對居民部門而言，短期貸款持續同比多增，而中長期貸款則從8月開始重回同比少增。對企業部門而言，9月短期貸款實現今年首次同比多增，而中長期貸款卻從8月開始陷入同比少增狀態。這表明，當前的「寬貨幣」尚未扭轉商業銀行的避險情緒，商行依舊偏好短貸而非長貸，導致新增的流動性較難轉化為長期投資，對實體經濟的支持作用被削弱。
其二，中小企業融資難尚待紓解。今年以來，人行通過四次定向降準，累計置換了約1.35萬億元（人民幣，下同）的MLF，以破除MLF對中小銀行造成的資金供給「歧視」，並提供了逾2.15萬億元的流動性增量。得益於此，7月以來，R007與DR007的差值大幅收窄，表明流動性供給已經切實轉為「合理充裕」，並經由銀行體系向非銀體系有效傳導。但是，在R007中樞下行的情況下，民間融資綜合利率依然位於較高水平，兩者走勢持續背離。由此可見，新增的流動性在注入金融機構後，或尚未高效轉化為對中小企業的信貸支持，而是較多地流向了大型企業。
期待「寬財政」提速
隨着內外部經濟不確定性的上升，雖然人行已經及時有力地「寬貨幣」，但是在資金供給端，難以克服商行放貸意願的順周期性，在資金需求端，難以創造合意的長期貸款標的，是造成上述結構性瓶頸的根源。而打破這一瓶頸，亟需積極財政的精準發力。一方面，基建投資的提速將創造穩健可靠的融資需求，進而撬動私人部門的信貸投放。另一方面，積極財政帶來的「穩預期」效應，將紓緩金融機構的避險情緒，推動信貸供給由短轉長，從大型企業轉向中小企業。展望第四季度，隨着貿易摩擦成本漸次顯現，內地經濟增長將持續承壓，因此「寬財政」助力「寬信用」的緊迫性進一步提升。事實上，9月將「地方政府專項債券」納入社會融資規模統計，正是為了反映兩者間的「接替效應」，為「寬信用」和「寬財政」的配合情況，提供準確的觀測工具。
有鑒於此，當前至2019年上半年，「基建+減稅」的積極財政有望加強。在基建層面，7月財政政策轉向更加積極以來，基建投資依然反彈乏力，主要受制於財政資金到位的滯後。9月，地方專項債發行量驟升，累積發行量已突破年度預算報告所設立的限額，資金約束已得到初步紓解。得益於此，基建項目有望提速落地，其對經濟的提振效果預計在第四季度逐步釋放，並拉動信貸投放的增長。
在減稅層面，在「簡稅制+低稅率」的方向下，增值稅三檔變兩檔的調整有望加速推進，並引導有效稅率的整體下降，發揮增值稅減稅對固定資產投資的強勁拉動作用，以及更加利好私營企業、中西部地區企業的結構優化作用。此外，央地權責劃分改革將繼續深化，以減輕地方財政壓力，擴大長期減稅的政策空間。與之相匹配，貨幣政策將保持中性偏寬鬆的趨勢，下一次定向降準有望於春節前落地。
工銀國際證券研究
