在金融去槓桿背景下，工業反而處於加槓桿周期。金融去槓桿是2017至18年宏觀經濟的重要線索之一；但從資產負債率等指標來看，2016年以來工業企業卻大致處於槓桿擴張周期，特別是民營企業的槓桿擴張特徵表現得更為明顯。
這一輪去槓桿周期的特徵是基建領域的收縮與工業領域的擴張並存。儘管2016Q4以來經濟整體處於金融去槓桿階段，但我們看到去槓桿更多地反映在基建企業的投融資收縮，而工業槓桿仍然在慣性擴張。
工業周期反應相對滯後
是什麼帶來工業槓桿擴張？經驗規律顯示工業周期相對於建築業周期大約滯後一年左右。影響工業槓桿的因素一是工業自身的運行周期，二是貨幣政策的方向（如利率或貨幣供應量的變動），三是融資政策環境的影響。工業周期的表現滯後於地產和基建，一個重要的經驗規律是，製造業固定投資相對建築業產值（基建加地產）滯後12個月左右。
換句話說，政策具有逆周期調控特徵，基建對政策的回應更為及時，而工業周期的反應則相對滯後。以2013年與2017年兩輪去槓桿周期作為觀察對象，可以看到工業企業槓桿率變化相對政策調控周期表現出逆向特徵，這實際上反映了政策調控的逆周期性，以及企業生產經營行為的調整相對於政策調控的滯後性。
重工業成為加槓桿主體
兩輪金融去槓桿周期中，工業槓桿率變化有何不同？2013年消費帶來輕工業加槓桿，2017年投資支撐重工業加槓桿。兩次去槓桿回應最及時、效果最顯著的領域都在於基建，工業則滯後處於槓桿擴張周期。2013年消費需求擴張帶來輕工業加槓桿，而17年由於經濟動能由消費轉向投資、疊加供給側改革影響，重工業代替輕工業成為加槓桿的主體。
廣發證券研究部資深宏觀分析師 盛旭
