A股此輪跌勢值得反思
後市且看政策落實
近日，中國金融市場受多種因素影響出現較大幅度異常波動。對此，19日從國家副總理，到人行、銀保監會、中證監一把手齊發聲撑股市。一行兩會官員認為，金融市場大幅度異常波動與中國經濟發展基本面嚴重脫節，與中國金融體系整體穩健狀況不相符合；將堅持以改革開放創新為主線來穩定和提振市場信心。為何中國股市會與經濟基本面脫節？接連下挫能帶來怎樣的反思？專家認為，股市發展到今天，股市與經濟背離的提法已經不新鮮，在全球化的時代資金流動不斷加大，已經不僅僅是一個國家的經濟基本面來決定股市了，對股價的判斷目前更多取決於心理因素，以及是對A股長期發展自身的不完善造成的。
在管理層密集發聲之下，A股較低點已漲回200點，後市何去何從？正如劉鶴副總理所言：關鍵在於落實。對於市場信心的支撐，一項落實可抵百條規劃。香港商報記者伍敬斌
股市環境致使投資者信心不足
國慶以來，中國A股市場出現大幅下行，一度跌破2638點的「熔斷底」，更在上周五上午創下2449點新低。而也就是在上周五，國務院副總理劉鶴、銀保監會主席郭樹清、人民銀行行長易綱、中證監主席劉士余一齊發聲力挺股市。郭樹清和易綱認為，金融市場大幅度異常波動與中國經濟發展基本面嚴重脫節，與中國金融體系整體穩健狀況不相符合；劉士余則表示將堅持以改革開放創新為主線來穩定和提振市場信心。劉鶴則是更為系統分析了A股波動的原因，並提出了未來促進股市健康發展的五個措施。隨後，在當天下午及本周一，A股市場出現了強勁反彈。
那麼，今年10月以來，A股市場的異常波動產生的原因是什麼？市場為何會與中國宏觀經濟的基本面脫節？復旦大學經濟學院副院長、金融學教授孫立堅在接受本報採訪時表示，實際上，世界上很多股市都出現了經濟與股市背離的狀況。21世紀以後，全球化的時代，資金流動不斷加大，已經不是一個國家的經濟基本面來決定股市了，而是由全球資本和多項因素來決定股市的波動。中國股市與經濟狀況背離的情況由來已久，歷史上也曾出現經濟好的時候股市跌，經濟差時股市漲的情況。「股市是經濟的晴雨表」幾乎已經是留在教科書上的話了，近期美股的回調是否說明美國經濟下挫？已經不能簡單做出判斷。最近諾貝爾經濟學獎獲者的觀點就是，對股價的判斷更多取決於心理因素。所以，近期中國股市的大挫，除了全球股價的聯動效應與中國貿易戰等負面影響之外，更多的還是心理因素。但是，負面消息在全球的股票市場都是屢見不鮮的，像中國這樣因為負面消息就能夠產生市場過度恐慌的情緒化反應，則是股市本身環境的緣故，其中關鍵還是中國要做好上市企業的核心競爭力問題。
財經評論人余豐慧在接受本報採訪時表示，到底股市是否真無法反映出經濟基本面呢？從股市預期來看，也不能說完全背離。從不久前公布的GDP數據來看，三季度為6.5%，前值為6.7%，是有所下降。從這個角度來看，股市確實反映了市場對於中國經濟的預期。此外，中國經濟的實際狀況是否真如公布的數據一般，投資者心中難免存疑。所以，股市是否與中國經濟實際脫節，其實並不能簡單下判斷，不過有一點可以確定的是，股市至少表明了市場對於中國經濟的預期，不是那麼好。實際上，如果股市真的與經濟實際情況脫節，那麼也說明了政府對於股市的管理能力很有欠缺。如果股市沒有反映出宏觀經濟面，或許是由於相關部門對於股市的行政干預過多造成的，使得股市這種市場化最高的市場，無法反映出經濟的實際狀況。
一項政策落實可抵百條規劃
目前股市與經濟脫節的表述，主要是人行行長易綱和銀保監會主席郭樹清提出的，加上中證監主席劉士余對股市的力撐，這3個人的表態或許是經過金融穩定委員會研究後決定的，以期穩定股市。而上周五與本周一，股市也確實買賬，出現了強勁反彈，可見高官表態的確能夠讓市場重拾信心。
不過，孫立堅認為，目前不見得是需要救市的時期，如果股市確是因情緒化的影響而導致的波動，這一情況自然會隨着時間的流逝逐漸消化，未來總會有投資者去發掘市場上閃亮的金子。實際上，中國股市目前最大的問題在於上市公司的質量和公司治理的短板。上市企業中有很多都是國企、央企，所以要加速國企央企的改革，讓企業的公司治理進入到一個新的層次，並進一步改善民營企業的投資環境。而民營企業也要提升自己的核心競爭力，不能僅僅滿足於靠價格優勢來佔領市場份額，因為這一優勢正在慢慢失去。所以，今天更多的還是要靠上市公司本領的提高，短期股價波動沒有意義。可以預見，未來股市仍然可能出現一些超跌的狀況，在沒有光鮮亮麗的前景期待下，市場不會理性地把股票的價格和企業內在的價值掛起鉤來。
另外，孫立堅還表示，很多人在呼籲減稅的事，這是必須要加快推進的工作。尤其是減稅和放鬆管制，讓民營經濟有更好的投資環境，這些都是需要着重推進的事。不過，在減稅的同時，要做好甄別，對那些掛羊頭賣狗肉的企業，其生存目的就是要獲得政府的減稅效益，這種僵屍企業應該毫不留情地嚴加監管，不能讓它繼續混跡江湖，佔用了減稅的份額。中國經濟在轉型當中，不像美國，企業都已經完成了升級，即使美國全面減稅，也不會存在過多僵屍企業資源配置扭曲的問題。而在中國，該淘汰的落後產能還是要淘汰的，對於這部分內容來說，減稅可能起到了保護落後產能的作用。所以，減稅必須要做，投資環境對民營企業的開放也要加快速度，但同時也要避免僵屍企業的問題，要加強監管。
余豐慧認為，除一行兩會的表態之外，劉鶴副總理的講話更為重要。劉鶴仔細分析了股市下跌的原因，指出中美貿易戰和主要大國加息對於股市的影響，並提出了穩定股市的五大措施。在他提出的措施之中，有較為老生常談的，比如繼續擴大開放和推動國有企業在資本市場進行混合所有制改革，也有比較實在的，比如銀行下屬的財務資管公司可以投資資本市場、對民營企業減稅等。同時他還強調，改革大政方針已定，關鍵在於落實。從這個角度說，劉鶴的講話比一行兩會的講話更能給人以信心。上周五上午股市沒開盤時，一行兩會的領導已經發聲，但是到中午上證指數還在跌，當天下午劉鶴訪談公開發布後，股指馬上反彈。畢竟，對於目前股市或者中國經濟來說，一百條規劃比不過一條落實。否則市場信心遲早將消磨殆盡。
不過，余豐慧亦表示，目前提出的措施，也仍然是政府主導的「抱佛腳」式救市，股市的內在機制，包括IPO怎麼辦，股市大跌還要不要繼續擴容，這些問題都沒有得到解決。上述措施在對股市注入流動性上比較到位，但真正在IPO發行這個關鍵問題，以及如何讓市場機制發揮作用這方面，目前還沒有措施被提及。所以，即使A股會出現短期反彈，未來狀況也不會得到根本改觀。
救市首要為二級市場減負
華東師範大學企業與經濟發展研究所所長、教授的李志林認為，扭轉危局需抓根本，啟動糾錯救市機制。上周五在管理層的齊聲發話後，A股市場雖然出現報復性反彈，但要扭轉股市危機，當務之急是：力戒空談，深刻反省。找到跌市一再發生的深層原因，果斷啟動糾錯機制和出台市場期待的改革措施。
這其中首當其衝就要糾正對股市一二級市場地位認識的偏差。李志林認為，28年的中國股市中，各屆管理層，無一不錯誤地理解了「股市要為實體經濟服務」的方針，簡單地將它與多發新股劃等號，讓更多的企業來股市融資，造成供嚴重大於求，二級市場不堪重負，累跌不止。於是引起一次又一次地停發新股、政策救市，此行為本屆尤甚。這種不顧二級市場承受力的竭澤而漁，導致雖然每年造就上市公司幾千個億萬富翁，但股市的市值卻損失了幾萬億、十幾萬億，最終，因新股連帶的數倍甚至十倍於首發融資的大小非減持，把二級市場拖垮，將A股變成了只有融資功能而無投資功能、無併購重組、無優化資源配置功能的畸型市場，使大量投資者連年虧損。
少發新股依靠併購重組
而擴容導致的股價大幅下挫，又將二級市場上95%以上的上市公司股權質押推向了危險的境地，甚至陷入爆倉危機，使大量上市公司失去了控股股東，嚴重破壞了實體經濟。反觀美國、歐洲各國、日本擺脫百年未遇的金融危機、歐債危機、經濟危機，則是走了一條相反的道路：採取量化寬鬆的貨幣政策、零利率，向股市釋放流動性，很少發新股，主要靠併購重組，把實體經濟的上市公司做大做優做強，讓股市二級市場維繫了10年的大牛市，股指漲幅超330%，並屢創歷史新高，大幅提升股市的投資價值和賺錢效應，增強投資者的信心，從而吸引國內外資金投入股市。結果，他們相繼化解了房地產危機、次貸危機、債務危機、經濟危機、通貨緊縮，大力發展高科技產業，促進了實體經濟的復蘇。實踐證明，通過股市振興實體經濟的兩條截然不同的路徑，孰優孰劣，一目了然。很可惜，管理層在分析股市下跌原因時，至今仍未察覺這一本質上的差別。
繁榮股市根本上要靠市場
回望這3年的股市，自從2014年所謂的「改革牛」之後，中國股市一直萎靡不振，難以東山再起，這其中的根本原因是什麼？原中國社科院金融研究所金融發展室主任、青島大學經濟學院教授易憲容認為，目前中國股市第一大問題，就是到目前為止都沒有建立起非人格化的市場信用。試想，任何金融都是對信用的風險定價，現代股市是信用要求最高的市場，如果非人格化的市場信用沒有建立起來，不僅沒有有效的市場機制，也沒有相應的法律制度安排，這個市場要發展繁榮起來是根本不可能的。
為何說中國股市的非人格化市場信用沒有建立起來？易憲容認為，就在於這個市場仍然是由政府為主導，這是市場配置資源決定性方式。如果政府對中國股市起主導作用，那麼中國股市信用也必然會由政府來確定及擔保。在這種情況下，中國股市的當事人肯定會把市場行為的收益歸自己，把市場行為的成本歸社會，導致投機嚴重。同樣，政府對中國股市運行起主導作用及用權力來配置資源，這必然會導致市場運行無效率及亂象重生，中小投資者利益難以得到保證，也會導致保證市場有效的法律及司法制度無法確立。還有，由於政府對股市的主導，政府權力成為市場資源的主要方式，這也必然讓中國股市從屬於政府權力，按照政府的意圖進行融資，市場資金流向政府意向發展的產業及企業，而這些企業上市融資的真正目的往往不是如何給投資者回報，而是如何在股市中圈錢肥己，甚至通過這種融資方式轉化成個人掠奪社會財富的工具。所以，要讓中國股市真正發展及繁榮起來，政府的監管部門就得認真地對目前中國股市現狀進行全面反思，找到問題根源所在，並在此基礎上對中國股市進入重大改革，制定一系列的保證非人格化的市場信用形成制度，逐漸讓中國股市的非人格化市場信用建立起來。中國股市的非人格化信用不建成，有效的市場機制不確立，希望以政府之手來繁榮中國股市是不可能的事情。
因此也有論者認為，市場終究是市場，雖然它會看官員臉色，但在大勢面前一點都不糊塗。因此，不管官員如何力挺股市，股市都難以從根本上改觀。
