「零違約」債市不健康

    地方發債須強化預算約束

    香港商報：有一種說法是說中國資本市場的不發達主要體現在債權資本市場的不發達。造成中國債權市場不發達的阻力在哪呢？

    郭田勇：中國債權市場其實發展速度是非常快的。誰說中國債權市場不發達？中國債權市場每年的融資量比股市還要高得多。今后若在監管方式上有較大改善，中國債權市場會成為中國資本市場的重頭。現在監管機構也在推出中小企業私募債，國家發改委也在推出這些產品。中國債權市場要發達一定要把風險機制引入進來。不能什麼債都有擔保，都會兜底，不能以「零違約」的方式發展債市。之前存在很多案例，企業債有違約風險了，地方政府馬上拿錢墊上。如果說依靠債市不違約來吸引大家買債，這個市場是有問題的、不健康的。只有引入風險機制，中國的債券市場才能夠真正的健康有彈性。

    香港商報：中國去年也開始批准地方政府試點自行發債，允許地方政府發債能否解決現有的地方政府融資問題呢？

    劉煜輝：關鍵是在現有的體制下，地方政府是否有足夠的自我約束的能力，是否能建立起一個剛性預算約束機制。顯然我們在預算約束機制方面還差得很遠，投資的預算是由行政官員封閉地決定的，是不透明的。中國不具備廣泛的公眾監督和參與機制，沒有自下而上的政治基礎去約束政府的行為。在這樣一種情况下，放開讓地方政府發債的話，背后還是隱含著中央政府的信用擔保，跟信貸實際沒有太大區別，還是一個軟預算約束的環境。要改變的話，中國一定要建立現代國家的剛性預算約束機制，政府進行各種投資項目必須要有一個廣泛的公眾聽證制度予以制衡。周小川行長在一次講話中提到，以后當地政府的債券是不是只能由當地居民去買，因為當地居民的養老、福利，買債時跟地方政府的利益關系要緊密一些，買債券時會更加謹慎。這也是現有體制下沒有辦法的辦法。

    十年股市收益率跑輸通脹

    國有企業成最大「元凶」

    香港商報：中國作為一個高速增長的經濟體，股票投資或者說股權投資應該很賺錢。但是香港監管局的研究文章稱，2001年到2011年這十年之間，投資中國股票市場的平均收益率是1.4%，甚至低於通貨膨脹。為什麼中國的股票市場這麼多年來沒有給普通投資者帶來更多收益？

    劉煜輝：還是跟經濟體制有關系，股票這個融資口當初就是為國有經濟命門融資所設立的，股票市場雖然最近幾年設立了中小板、創業板，但是主體還是國有經濟，對應的是股票市場中的藍籌股。經濟學中很多實證研究表明，國有企業自身的效率是存在問題的。國有企業的利益目標跟一般中小企業是有很大差別的：不同於一般民營企業以股東利益最大化為利益目標，國有企業存在很強的委託代理的成本，它的目標往往是營收最大化，把攢下的錢變成投資，而不是分給中小股東。因為投資越大，企業規模越大，整個營業額越大，對國有企業的領導人來講，是符合他的利益最大化的，無論是經濟利益還是政治前途。但是在一個軟預算約束的國有企業的體制中，投資越大意味著風險和失誤的可能性就越大。投十次有一次失敗了，前面九次的利潤可能全部抹掉，可以看到很多藍籌公司都是這樣，跟經濟的周期性波動關聯非常大。在這樣一種利益導向之下，國有企業是存不下錢的，反而是浪費錢的；在這樣一個國有經濟占主體的市場當中，中小投資者的利益是得不到保障的。所以國有企業不分紅，必然對中小投資者的利益損傷很大。強制分紅制度在中國是一個不得已的制度，一個暫時性、過渡性的制度，當未來經濟結構轉型成功了，上市公司、藍籌公司的主體引入更多市場化因素的話，這樣的制度可以慢慢淡出。

    服務實體經濟有「短板」

    金融改革需走向自由化

    香港商報：這次十八大強調金融改革將是政府未來的工作重點，今年也在深圳前海和溫州推出了金融改革的試點；您認為今后金融改革的重點和方向在哪里？

    劉煜輝：金融改革的方向很明確，肯定是走向自由化。中國金融業主要的問題是金融壟斷、「金融壓抑」。所謂「金融壓抑」，是指在中國的金融業中，市場機制作用沒有得到充分發揮，存在著金融管制過多、利率限制、信貸配額以及金融資產單調等現象。無論是要素的價格還是資源的配置，都是在政府的掌控之下。未來這些方面都是走向自由化，包括利率市場化、匯率的彈性化、整個金融組織很多機制的私有化程度更高等等。

    郭田勇：今后的金融改革主要是四個方向。金融機構的門檻應該降低，進一步對民營資本開放；第二，金融產品的價格應該進一步市場化，進一步推進利率市場化改革；第三個是進一步提高各類金融產品和金融工具的創新能力，特別是要推動直接融資型金融工具的發展，進而提高直接融資在整個金融體系中的比重；最后是要提高和改善我們整體的監管能力，包括宏觀監管體系的建立和完善、存款保險制度方面的完善等等。

    香港商報：中國金融業的一個很重要的問題是金融業與實體經濟存在脫節，您認為應該如何去平衡金融業和實體經濟發展？

    郭田勇：金融業發展毫無疑問應該牢牢把握其服務於實體經濟的方向。金融是毛，實體經濟是皮，皮之不存，毛之焉附。金融是依託於實體經濟產生的一個行業，當然反過來也是為實體經濟服務的。從整個金融資源的配置來看，在實體經濟中的分布還是很不均衡的。比如央企、政府的投資項目占用了較多金融資源，資金的可得性比較強；而對民營中小企業來說，資金的可得性就弱。這樣的話，金融業服務實體經濟就出現短板了。前面所說的金融改革的措施，例如利率市場化、金融業向民間資本開放，都是為了補上服務實體經濟這塊短板。