優勝劣汰清除過剩產能

    新一輪投資高潮料難現

    香港商報：現時經濟微觀層面感覺非常困難，我們調查發現企業間三角債非常嚴重，一些企業感覺比2008年金融危機時還要困難，是不是有一批企業在轉型過程中要被淘汰掉？

    劉煜輝：這在中國是避免不了的，現時中國整個工業的產能利用率是非常低的，IMF數據顯示，中國目前只有60%的產能利用率，在這樣一種狀况下，想要使產能利用率回升的話，中國只有一個途徑，就是供給端要出清，實際供給要下降，產能利用率才能上升。需求端想要提升產能利用率是非常困難的事情，產能利用率從60%上升到90%的話，得要在基建和投資上增加多少的訂單？這顯然是不現實的。對中國來講，改善產能利用率，穩定終端產品的價格，使企業的盈利水平尽快地穩定，惟一的途徑就是過剩的產能一定要清除。這個過程中不可避免地有部分企業會被淘汰「關廠」。這對個體企業來說是殘酷的，但這個過程對整個經濟來講是非常良性的，因為它本身就是經濟出清的一個自然的過程，就是讓該死掉的部分死掉，使得我們有效率的部分能夠尽快地成長。使得我們原來過剩的產能經過整合以后，效率能夠得到提高。

    香港商報：從過往經驗來看，每屆黨代會召開之后一年都引發了新的投資高潮，包括房地產在內的很多行業人士正期待著政府換屆后新一輪投資潮的到來，您認為這一次會不會又開啟新一輪的投資周期？

    劉煜輝：過去一年多，股市的抵抗性下跌反映了這一規律慣性預期逐步衰退的過程，但顯然，投資者對於樓市還沒有放弃。不少投資者仍認為，十八大后新一屆政府的政績冲動還會有一次資產再膨脹的過程，能幫助其解套。從十五大（1997年）、十六大（2002年）、十七大（2007年）之后的一年都發生了投資激增的現象。我認為，這一政治規律在經濟邏輯上或已不可持續。最大變數來自中國的長期資本回報率及其預期下行。根據伍曉鷹（2012年）的研究，從1999年起，中國的K/Y值（資本存量/GDP，其倒數為資本回報率）開始超過其他國家，而且速度越來越快。到了2009年，中國的K/Y值猛增至4.6 。不但大大超過了「低收入組」內所有的國家（平均值為2.6），而且大大超過了「高收入組」內所有的國家（平均值為3.1），包括K/Y值最高的日本（3.7）。新的需求擴張政策將導致經常帳惡化，本幣貶值致資本流出的進一步擴大，從而對經濟產生更強的收縮效應，不排除經濟有「硬著陸」的風險。

    未來料淡化GDP增速 改革與轉型將長期化

    香港商報：越來越多的有識之士認識到，未來中國經濟的進一步發展亟待建立更健全的市場化經濟體系和金融體系，中國正在進行的政治交接會如何影響到中國的經濟政策？預期新一屆政府在推動經濟體制改革方面會有什麼動作？

    劉煜輝：政治交接班后，一種可能的場景是：對於增長速度的政治要求有可能逐步淡化，口號逐步轉向改革與轉型。在具體政策上可能推出這樣一些方向：反腐；精簡機構的大部制改革；整頓龐雜的產業政策和區域政策，以削減龐大的財政補貼和轉移支付；改革發改委職能節制其審批權力；節制地方債務的綜合解決方案以保護銀行體系；并以此為契機推動的央地架構的重新設計（財權和事權的重新界定）；大幅減支以拓展減稅空間。推進國有壟斷部門的改革，特別是國有經濟大幅度退出經營性領域，讓社會資源加快進入管制和壟斷的現代服務業，引入競爭以促進生產率的提高。如此，股票市場可能出現相當幅度的反彈和明顯結構性機會，確定性增長前景的行業，將獲得顯著的超額收益。

    香港商報：上述可能性有多大？會不會遭遇阻力？

    劉煜輝：僵持與博弈將令經濟局面持續膠著。新一屆政府不會或也沒有能力再在基建和投資鏈條上釋放過量錯配的訂單，但礙於原有模式利益關系的固化，使得改革和轉型面臨很大的掣肘，短期內也難以有很大的作為。可能的場景就如目前，政策上很難有很大的突破，或者新領導能夠表達一些長遠的意願，但實質性推進仍面臨較大的困難。短期政策仍難以擺脫增長速度的糾結；中央宏觀當局與經濟諸侯（地方政府和國有經濟部門）的博弈更趨激烈；經濟出清過程受到經濟諸侯的干預而進展不順利，宏觀政策時常要進行一些妥協性的調整。如果是這種場景，企業盈利會經歷一個緩慢下行過程后最后來一個「硬著陸」，之后長期萎靡在底部，難以有效反彈。