穩增長乃短線政治要求

    與地方擴張冲動博弈

    香港商報：目前來看，穩增長是否仍是未來一段時期主要的政策取向？

    劉煜輝：穩增長的短線政治要求以及各地方拋出的難以節制的投資規劃，可能讓中央銀行陷入一個兩難處境。一方面要降低企業的債務成本，保證經濟正常去杠杆進程；另一方面又要減少短線政策對於經濟結構的進一步扭曲。中國經濟要穩住目前的增長速度短線沒有其他選擇：就是在基建和地產鏈條上投放錯配的訂單，延緩出清的進程。如果說此次穩增長與以往歷次保增長有何不同，可能在於融資機制的安排，宏觀層似乎想減少對於地產的依賴（通過級差地租撬動銀行杠杆模式），所以在強調對樓市保持調控的同時，債市和信託供給開始放行。但給過剩產能下短期訂單來平滑經濟衰退的老路數，此次受到最大制約來自中國的長期資本回報率及其預期下行，這樣資本流出擴大，由此產生的貨幣收縮效應，會使資金價格上升，這樣對私人部門的擠出又會加大。邏輯上感覺持續不了多久。

    香港商報：在此判斷下，預料資本市場將會出現什麼情况？

    劉煜輝：如此，股票市場不但難以出現趨勢性機會，相反還會累積更大的系統性風險。這可能是投資者最不願意看到的場景。由於股票的基本面，無論宏觀還是企業盈利，中期都難言數據上的明確拐點。股票反彈只能靠預期（風險偏好）推動，故此不確定性很大，持續的時間和幅度都存在疑問。如果中央銀行的貨幣政策始終處於與經濟諸侯的擴張冲動博弈之中，那麼資金面很難回到相對寬松的狀態，固定收益市場也只能處於糾結狀態。支持債市的中長期因素（經濟正處於典型的總需求收縮周期之中）沒有變化。但債市的短線風險來自對於增長速度的政治要求。如果對增長速度逐步淡化，新政府政策轉向節制資本和節制諸侯經濟，債市才能走出調整的格局。因為如果政府經濟活動的融資需求受抑制，供給的壓力會下降；同時，隨著銀行信貸減速，資金面將重新變得相對寬松，貨幣市場名義利率才會擺脫糾結，繼續下行。無論是政策主觀意願發生改變，還是政策的約束條件發生了變化，經濟自身的邏輯在制約著政策出台的類型、時間和力度。

    從長計議減稅減支

    預算民主是核心

    香港商報：李克強副總理近來一直致力於營業稅改增值稅的稅務改革，您認為減稅是否是未來新一屆中國領導層致力改革的方向之一？

    劉煜輝：這應該是未來十年努力改革的一個方向，減稅可能是為數不多的平滑經濟下行痛苦的政策選項。營改增以后直接面臨的下一個問題就是中央和地方的利益分成。因為原有的營業稅是歸地方所有，增值稅是個分享稅，也牽涉到中央和地方利益關系的一個重新確定。地方政府可能存在原有所分到的財政份額下降的可能性，所以中央和地方之間的利益關系可能存在一個重新確定的問題。

    香港商報：中國經濟未來發展動力在很大程度上取決於未來改革路徑的設計，這方面您有何期待？

    劉煜輝：關於中國未來改革合適的路徑，我們不敢妄加猜測。但從短線上講，在自上而下的政治中，中央和諸侯（地方政府和國有經濟部門）間保持一個怎樣的權力結構對經濟最合適，這或是中國的關鍵。短線上現實的方向或是權力將再次向中央回歸。中國未來經濟政策的核心不是再行增加地方政府和國有經濟部門的財權，而是相反要約束它們的財政開支。從長線上講，中國可能還是需要構建一個自下而上的政治基礎來節制公權力的擴張，簡單地講就是八個字「預算民主、支出透明」。中國政府減支的空間巨大，包括維穩開支、三公消費、低效的產業政策和區域政策所形成的財政補貼等等。要通過央地架構重新設計從根本上改變目前資源重复低效配置，產業分散化的結構，也需要通過聚集來節約基礎設施的投資；中國的國有壟斷部門的改革要推進，特別是國有經濟大幅度退出經營性領域，讓社會資源加快進入管制和壟斷的現代服務業，引入競爭以促進生產率的提高。這個變化將會在2013年逐步展開。